L’un des problèmes persistants de la Fed est l’obligation qu’elle ressent de signaler son engagement. L’engagement envers la « stabilité des prix » fait partie de son mandat, bien sûr. Mais pris au pied de la lettre, c’est irréalisable. Même si l’on accepte que des prix stables signifient une inflation de 2%, il n’est pas dans le pouvoir de la Fed d’atteindre une inflation de précisément 2%, mois après mois – ou de ramener l’inflation sur la cible selon un calendrier prédéfini.
L’appétit pour l’engagement, faire tout ce qu’il faut, garder le cap, etc., déborde inévitablement sur d’autres domaines. Les banques disent s’attendre à faire telle ou telle chose avec les taux d’intérêt et/ou l’assouplissement quantitatif au cours des prochains mois, et défient les marchés de douter de sa détermination.
Avec un timing terrible, de telles promesses ont été officialisées lorsque la Fed a adopté son cadre désormais abandonné de «forward guidance». L’idée était de maintenir les taux d’intérêt proches de zéro jusqu’à ce que l’inflation ait dépassé l’objectif de 2 % pendant un certain temps : des conditions financières faciles quoi qu’il en soit.
C’est l’engagement ! L’habitude est difficile à briser – et les marchés financiers la rendent encore plus difficile. Dès qu’un changement de taux d’intérêt est annoncé, la discussion passe au changement suivant, et à celui d’après. Quand et de combien ? Quel est le tarif terminal ? Quand cela sera-t-il atteint ? La Fed fait des gestes pour répondre, puis se sent tenue d’y répondre.
Ainsi, tout comme le maintien des taux « bas pendant plus longtemps » est allé trop loin, il y a un risque que le maintien du cap sur un resserrement monétaire rapide aille trop loin. Annoncer, ou même donner l’impression d’annoncer, une trajectoire d’augmentations futures des taux augmente le risque de se retrouver enfermé dans la mauvaise politique.
En principe, si la Fed avait décidé en mars qu’un taux directeur de, disons, 4 % serait nécessaire pour maîtriser l’inflation, elle aurait dû fixer le taux à ce niveau, en disant aux investisseurs que le prochain changement, s’il en fallait un , peut être vers le haut ou vers le bas. Le problème, c’est que la Fed a formé les investisseurs à penser que cela n’arrivera pas. S’il adoptait une telle approche sans avertissement, les investisseurs seraient stupéfaits et le résultat serait des turbulences sur les marchés financiers.
Malheureusement, le passage progressif à une politique plus stricte pourrait donc être prudent – mais cela ne signifie pas que la Fed doit être rigide. Il peut toujours détourner l’attention de l’évolution future du taux directeur vers les données qui déterminent sa vision de ce que devrait être le taux.
À l’heure actuelle, le taux directeur est encore trop bas. Le test principal n’est pas le taux d’inflation sous-jacente, et encore moins l’inflation des prix à la consommation, qui évoluent de manière erratique et avec un long décalage, mais le niveau de la demande. Il croît plus lentement qu’auparavant, mais pas assez lentement pour se réaligner sur l’offre. En conséquence, le marché du travail reste tendu et les coûts salariaux augmentent trop rapidement.
Lorsque ces indicateurs commencent à envoyer un message différent et que la demande augmente à un rythme suffisamment modéré, la Fed devrait cesser de se resserrer – quels que soient ses points, sa détermination à maintenir le cap, sa volonté de voir le chômage augmenter si nécessaire, et tout le reste.
Beaucoup de choses peuvent arriver, et rapidement, pour changer le calcul. Lors des réunions annuelles du Fonds monétaire international et de la Banque mondiale cette semaine, les ministres des Finances et les gouverneurs des banques centrales sont préoccupés par les effets du resserrement de la politique monétaire aux États-Unis et en Europe sur l’instabilité financière et les perspectives de croissance dans le reste du monde. L’aventure calamiteuse du Royaume-Uni dans l’hétérodoxie budgétaire continue de secouer les marchés financiers et attire l’attention sur d’éventuelles fragilités ailleurs.
Si ces facteurs, ou d’autres, pèsent brusquement sur la demande américaine, comme ils pourraient le faire, la Fed doit réagir sans se soucier des “engagements” malavisés antérieurs. La Fed et tous les autres devraient juger sa politique non pas en fonction de ce qu’elle aurait pu ou non promettre, mais en fonction de l’état actuel de l’économie.
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Clive Crook est chroniqueur à Bloomberg Opinion et membre du comité de rédaction couvrant l’économie. Auparavant, il était rédacteur en chef adjoint de The Economist et commentateur en chef à Washington pour le Financial Times.
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