Team Transitory a-t-il vraiment gagné le débat américain sur l’inflation ?

jen fin 2021 Jerome Powell, président de la Réserve fédérale, a appelé à l’abandon du terme « transitoire » pour qualifier l’inflation qui frappe l’Amérique. Le mot était devenu un épouvantail, car beaucoup l’avaient interprété comme signifiant que l’inflation qui avait éclaté au début de l’année s’atténuerait à mesure que les pénuries d’approvisionnement s’atténueraient. Au fil des mois, non seulement les hausses de prix s’accéléraient, mais elles s’étendaient – ​​des voitures d’occasion aux billets d’avion, en passant par les vêtements, l’ameublement et bien plus encore. Les économistes qui avaient averti que des mesures de relance excessives et une surchauffe de la demande, plutôt que des ralentissements de la production, feraient de l’inflation un problème plus grave, semblaient prémonitoires. En sténographie de la journée, il semblait que « Team Persistent » avait vaincu « Team Transitory ».

Avance rapide jusqu’au présent et quelque chose d’étrange s’est produit. La Fed, comme la plupart des autres grandes banques centrales, a agi comme si Team Persistent avait raison. Elle a fait grimper les taux d’intérêt à court terme d’un plancher de 0 % à plus de 5 % en l’espace de 14 mois. Effectivement, l’inflation a fortement ralenti. Mais voici ce qui est étrange : l’autre côté du débat est désormais en train de faire la fête. « Nous, membres de Team Transitory, pouvons à juste titre revendiquer la victoire », a déclaré récemment Joseph Stiglitz, lauréat du prix Nobel, dans un essai.

Que se passe-t-il? Pour commencer, le terme « transitoire » a longtemps été mal compris. La définition la plus étroite, et celle à laquelle les investisseurs et les politiciens se sont accrochés, était une définition temporelle : l’inflation reculerait aussi rapidement qu’elle était apparue. Une autre façon d’envisager les choses était que l’inflation ralentirait à mesure que l’économie post-pandémique reviendrait à la normale, un processus qui s’est déroulé au fil des années et non des mois.

Au-delà de la sémantique, le cœur du débat aujourd’hui est de savoir si la récente désinflation s’explique mieux par le resserrement de la politique monétaire ou par le ralentissement des chaînes d’approvisionnement. Dans le premier cas, cela refléterait la vigilance de Team Persistent. Dans ce dernier cas, cela ferait honneur au jugement de Team Transitory.

Il y a beaucoup à dire sur le discours du côté de l’offre. Le principal modèle économique permettant de réfléchir à l’impact des taux d’intérêt sur l’inflation est la courbe de Phillips, qui, dans sa forme la plus simple, montre que l’inflation diminue à mesure que le chômage augmente. Au cours des dernières décennies, la courbe de Phillips s’est avérée un outil prédictif problématique, car il y a eu peu de corrélation entre le chômage et l’inflation. Mais face à la montée de l’inflation après l’apparition du Covid-19, de nombreux économistes se sont à nouveau tournés vers ses idées. Le plus célèbre, Larry Summers, ancien secrétaire au Trésor, a soutenu à la mi-2022 que le chômage pourrait devoir atteindre 10 % pour freiner l’inflation. Au lieu de cela, l’inflation s’est dissipée alors même que le taux de chômage américain est resté inférieur à 4 %. Après tout, aucun chômage de masse n’était nécessaire, comme le prédisait Team Transitory.

Certains ont tenté de sauver la courbe de Phillips en remplaçant le chômage par des postes vacants. Dans cette courbe, c’est une baisse des postes vacants par rapport à des niveaux records qui a provoqué le refroidissement du marché du travail nécessaire à la désinflation. Pourtant, cette explication est également insuffisante, affirme Mike Konczal du Roosevelt Institute, un groupe de réflexion de gauche. Pour que l’inflation ait ralenti autant qu’elle l’a fait, la courbe de Phillips modifiée prévoyait une baisse ultra forte des postes vacants. Mais avec 1,4 postes vacants par chômeur, le marché du travail américain reste assez tendu. Encore une fois, cela se rapproche plus de la désinflation immaculée des rêves de Team Transitory.

En outre, M. Konczal souligne la réaction du côté de l’offre qui a permis cela. En examinant 123 éléments qui font partie de la mesure « de base » préférée de l’inflation par la Fed, il constate que près des trois quarts d’entre eux ont connu à la fois une baisse des prix et une augmentation de la consommation réelle. Cela suggère que le facteur le plus puissant dans la désinflation a été la reprise d’une production à plein régime, et non un recul de la demande.

Néanmoins, l’idée selon laquelle Team Transitory avait raison depuis le début conduit à une conclusion perverse : que l’inflation aurait fondu même sans les actions de la Fed. Cela aurait pu paraître crédible si la Fed s’était contentée de jouer sur les taux. Il est beaucoup plus difficile de croire que le resserrement monétaire le plus agressif depuis quatre décennies n’ait été qu’une simple mascarade. De nombreux secteurs sensibles aux taux d’intérêt ont été durement touchés, même si la croissance américaine a bien résisté. Pour donner quelques exemples : une décennie de progression des mises en chantier de nouveaux logements s’est soudainement interrompue à la mi-2022 ; les ventes de voitures restent bien en dessous de leurs niveaux d’avant Covid ; la collecte de fonds par les sociétés de capital-risque est tombée à son plus bas niveau depuis six ans en 2023.

Cela conduit à un contrefactuel. Si la Fed n’avait pas agi de manière décisive, la croissance américaine aurait été encore plus forte et l’inflation encore plus élevée. Une façon d’y parvenir consiste à élaborer une courbe de Phillips plus élaborée, incluant l’état général de l’économie et les anticipations d’inflation, et pas seulement le marché du travail. Cela ne règle guère le problème, puisque les économistes diffèrent sur ce qui doit être inclus exactement, mais cela donne un modèle plus réaliste de l’économie. C’est exactement ce qu’ont fait les économistes d’Allianz, un géant allemand de l’assurance. Ils concluent que la Fed a joué un rôle essentiel. Selon leur analyse, environ 20 % de la désinflation peut être attribuée au pouvoir du resserrement monétaire de freiner la demande. Ils attribuent 25 % supplémentaires aux anticipations d’inflation ancrées, ou à la conviction que la Fed ne laisserait pas l’inflation devenir incontrôlable – une conviction renforcée de manière cruciale par son resserrement sévère. Les 55 % restants, estiment-ils, sont dus à la guérison des chaînes d’approvisionnement.

Compter les scores

Le résultat est un match nul entre les équipes en matière de diagnostic : environ la moitié de l’inflation était effectivement transitoire. Mais ce qui compte le plus, ce sont les prescriptions politiques. À l’été 2021, estimant que l’inflation était transitoire, la Fed prévoyait que les taux d’intérêt n’auraient pas besoin d’augmenter avant 2023, et même alors à seulement 0,5-0,75 %, une trajectoire qui aurait été désastreuse. Réduisez le débat à la question de savoir comment la Fed aurait dû réagir à la flambée d’inflation, et Team Transitory a perdu équitablement. ■