2024-04-25 16:52:36
Il est de plus en plus difficile d’ignorer les sonnettes d’alarme. La bourse américaine a terminé le premier trimestre 2024 sur une performance étonnante, son indice de référence S&P 500 ayant augmenté au cours de 18 des 22 semaines précédentes. Ce n’est plus le cas : il a chuté au cours de chacune des trois dernières années. Entre-temps, observez les actions individuelles et vous verrez clairement à quel point les investisseurs sont passés de l’euphorie à la nervosité. Nvidia a été l’enfant emblématique de la séquence de victoires consécutives du S&P 500, voyant le cours de son action plus que doubler entre octobre et mars. Le 19 avril, elle a chuté de 10 % en une seule journée, effaçant plus de 200 milliards de dollars de la valeur marchande de l’entreprise. La terrible nouvelle qui a précipité le plongeon ? Il n’y en avait pas.
S’il y a une raison à cette attaque de vapeurs, c’est que la perspective d’argent moins cher s’éloigne. Aux États-Unis, les prix à la consommation ont augmenté de 3,5 % sur un an jusqu’en mars. C’est bien trop élevé pour que la Réserve fédérale envisage de réduire les taux d’intérêt de façon imminente, à moins que quelque chose de catastrophique ne se produise. Les investisseurs ont donc réduit leurs paris en conséquence. Mais il se passe autre chose aussi. Comme le suggère l’ampleur de la secousse de Nvidia, les tournants ont moins à voir avec une analyse sobre qu’avec la psychologie de la foule. Les marchés se sont quelque peu redressés ces derniers jours, suggérant de nombreuses incertitudes. La question est désormais de savoir si l’ambiance va continuer à s’assombrir.
Cela sera déterminé par la foule. Pourtant, alors que les investisseurs se demandent s’ils doivent ou non paniquer, le marché boursier américain se trouve dans une position inhabituellement précaire. Les actions ont rarement été valorisées à un niveau aussi élevé qu’aujourd’hui, ce qui les a amenées à chuter davantage et les a rendues plus vulnérables aux changements de sentiment des investisseurs. Par rapport aux taux d’intérêt toujours plus élevés sur les obligations d’État, les rendements attendus des actions semblent particulièrement peu attrayants. Si un crash se profile, toutes les pièces sont en place pour qu’il soit particulièrement grave.
Prenez d’abord les évaluations. Le ratio cours-bénéfice ajusté du cycle (CAPE), popularisé par Robert Shiller de l’Université de Yale, est aujourd’hui plus élevé qu’il ne l’était à la fin des années 1920. Le niveau actuel du ratio n’a été dépassé qu’au tournant du millénaire et en 2021. Ces deux événements ont précédé des krachs boursiers. Et un CAPE élevé est bien plus qu’un mauvais présage. De nombreux travaux universitaires ont démontré que le rendement des bénéfices – ou l’inverse du ratio cours/bénéfice – des actions est un assez bon indicateur de leurs rendements futurs. Cela est intuitif, étant donné que les bénéfices d’une entreprise constituent la source ultime de sa valeur.
Le ratio CAPE est un signal particulièrement utile car il intègre dix ans de bénéfices, atténuant ainsi le bruit. Lorsqu’il est élevé, les rendements futurs attendus sont faibles – et à l’heure actuelle, ils sont près de deux fois supérieurs à leur moyenne à long terme. Un retour à un niveau proche de la moyenne entraînerait une baisse considérable. Pire encore, le niveau élevé du CAPE rend une telle chute plus probable, en donnant aux investisseurs des raisons de se débarrasser des actions à faible rendement.
Ajoutez à cela une acceptation renouvelée du fait que les taux d’intérêt élevés sont là pour rester, et les choses semblent encore plus fragiles. Tout comme le rendement des bénéfices est un indicateur des rendements attendus des actions, les rendements réels des obligations d’État indiquent leurs rendements attendus. L’écart entre les deux mesure donc la récompense supplémentaire que les investisseurs s’attendent à détenir des actions plus risquées par rapport à une dette publique plus sûre. Il varie au fil du temps en fonction de l’appétit pour le risque du moment, mais a rarement été aussi bas que ses deux points de pourcentage actuels.
Un retour à la moyenne, qui se situe autour de quatre points de pourcentage, entraînerait une baisse des cours des actions de 29% aux rendements obligataires actuels. Il semble toutefois peu probable que l’appétit pour le risque des investisseurs reste moyen immédiatement après une baisse aussi importante. Pendant une grande partie des années 2010, l’écart de rendement a oscillé autour de six points de pourcentage ; dans les années traumatisantes qui ont suivi la crise financière de 2007-2009, ce chiffre était plutôt de huit. Un retour à ces niveaux nécessiterait un krach boursier de 47 % et 57 %, respectivement.
Mettez tout cela sur le compte d’un marché haussier de Wall Street et la réponse est simple : les bénéfices augmenteront, peut-être grâce à l’intelligence artificielle. C’est cela qui déterminera les rendements futurs, de sorte que les faibles rendements basés sur les bénéfices passés n’ont aucun sens. Pourtant, les dernières décennies suggèrent le contraire. De faibles rendements des bénéfices pourraient en effet indiquer une hausse des bénéfices, mais historiquement, ils laissent plutôt présager de faibles rendements. Peut-être que cette fois-ci est différente – et même si ce n’est pas le cas à long terme, les cours des actions pourraient continuer à augmenter pendant un certain temps encore. Une fois que l’ambiance change, faites attention. ■
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