La dette des marchés émergents (ME) a évolué au fil des années en termes de composition des risques, de rendement et de caractéristiques de corrélation. Cependant, dans de nombreux cas, les investissements dans cet espace sont utilisés à de mauvaises fins, sont gérés de manière imprudente ou n’exploitent pas les zones les plus intéressantes. Le risque macroéconomique des marchés émergents a changé de nature : autrefois caractérisé par des complexités économiques qui peuvent être modélisées, aujourd’hui par une incertitude politique qui peut être impossible à prévoir. Par conséquent, aujourd’hui, adopter uniquement une approche macro pour générer de l’alpha ne vous permettra peut-être pas d’avoir un avantage.
La dette des pays émergents est devenue le plus grand pool de crédit au monde, selon la Banque des règlements internationaux, dépassant les États-Unis au cours de la dernière décennie. Entre-temps, bon nombre des fondamentaux des marchés émergents se sont transformés. À mesure que les marchés évoluent, les stratégies d’investissement doivent également s’adapter. Les meilleurs pays ou régions en général, et pas seulement ceux qui sont les plus présentés comme la prochaine réussite et qui suscitent l’euphorie. Contrairement à ce que l’on croit généralement, les marchés émergents récompensent souvent non pas les investisseurs qui visent un maximum de gains, mais ceux qui présentent un minimum de inconvénients et qui évitent les positions concentrées dans des pays offrant des rendements élevés. Nous pensons que la dette émergente devrait servir avant tout de composante de diversification plutôt que de source de rendement élevé et que les pays à faible risque et les positions en dette senior devraient être privilégiés.
La dette émergente présente des taux de défaut et de recouvrement similaires à ceux de la dette des entreprises américaines, mais également une plus grande volatilité, en particulier pour les émetteurs de moindre qualité. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous pensons que l’analyse ascendante de la valeur relative et les compétences en matière de construction de portefeuille sont aujourd’hui plus importantes que l’analyse macroéconomique descendante dans l’investissement dans les pays émergents. Il convient également de noter que dans la dette émergente, la gestion active a systématiquement battu les investissements passifs en termes de performance, selon les données Morningstar. La croissance économique rapide du début des années 2000 a masqué de nombreuses complexités sous-jacentes dans les marchés émergents. Cependant, la croissance a ensuite ralenti. Avec cet article, nous visons à faire la lumière sur cette classe d’actifs, en identifiant ses attributs universels et comment ils peuvent vous aider à atteindre vos objectifs d’investissement globaux.
Anatomie de la classe d’actifs
Le nombre de pays émergents propices aux investissements a plus que doublé au cours des 20 dernières années. Nous modélisons désormais environ 200 facteurs de risque macroéconomiques (tels que les taux de change, les taux d’intérêt et les spreads) pour environ 85 pays. Nos analyses des données couvrant les 20 dernières années indiquent des corrélations dans cette matrice allant de 0,8 à -0,7. Il s’agit donc d’une classe d’actifs qui présente une extrême variété en son sein.
Par ailleurs, certains facteurs sont “risk-on” (appétit pour le risque) et d’autres “risk-off” (aversion au risque), c’est-à-dire corrélés positivement ou négativement à des facteurs systémiques globaux comme l’évolution du pétrole ou des cours boursiers. Il existe environ 12 émetteurs d’obligations souveraines qui, dans des situations d’aversion au risque au cours des 15 dernières années, ont fourni au portefeuille un ancrage similaire à celui des bons du Trésor américain, la valeur refuge par excellence des investisseurs. Au cours de cette période de 15 ans, un panier d’obligations émergentes en devise locale couvertes en USD (sur la base de swaps à 5 ans) a généré des rendements supérieurs à ceux des bons du Trésor comparables (là encore sur la base de swaps à 5 ans) et avec un taux de réussite similaire en matière de couverture des baisses d’actions et avec une pénalité moindre en cas de refus.
L’augmentation du nombre de pays investissables est toutefois négligeable par rapport à l’augmentation des instruments disponibles, qui ont été multipliés par près de 20 (voir graphique 1) au cours des deux dernières décennies. Aujourd’hui, les investisseurs peuvent ventiler les facteurs de risque macro au niveau national avec un degré élevé de granularité.
Figure 1 – Dans les marchés émergents, la croissance du nombre d’instruments investissables a dépassé celle des pays investissables
C’est positif pour la classe d’actifs. La dette émergente était autrefois caractérisée par des « queues épaisses », c’est-à-dire une distribution plus élevée de résultats plus extrêmes, mais aujourd’hui la distribution de ses rendements ressemble à celle de classes d’actifs plus établies telles que la dette d’entreprise américaine. Les fondamentaux du risque de crédit sont également similaires. Les défauts sur une grande partie de la gamme de qualité de notation, de AA à B simple, sont conformes à ceux des émetteurs privés américains.
Asymétrie de certains risques
Il existe une autre nuance empirique, peut-être la plus importante, qui concerne l’efficacité des rendements de la valeur marchande sur l’ensemble du spectre de qualité, capturée par des indicateurs tels que le ratio de Sharpe qui mesure le rendement ajusté au risque. À l’instar des fondamentaux du risque de crédit, les mesures de volatilité de la valeur de marché des obligations de moindre qualité sont beaucoup plus élevées pour les obligations émergentes que pour les obligations d’entreprises américaines, avec des ratios de Sharpe plus faibles pour les obligations émergentes notées B simple et CCC.
Les baisses sont également nettement plus prononcées en période de tensions aiguës pour les marchés émergents (voir Figure 2). Ce qui est pire, c’est que la sensibilité aux rendements du marché, le bêta, est asymétrique, ce qui signifie que la baisse de valeur lors des baisses du marché est plus prononcée que l’appréciation lors des reprises. Cela ne veut pas dire qu’il ne peut pas y avoir de valeur intéressante dans la dette émergente notée B et CCC, mais cela explique pourquoi trop d’investisseurs ont été séduits par le chant des sirènes des marchés frontières à haut rendement et de mauvaise qualité. Les titres sont certes bon marché, mais l’efficacité des rendements obtenus est médiocre pour les investisseurs qui n’ont pas un horizon à très long terme.
Graphique 2 – Les inconvénients sont plus prononcés pour les dettes émergentes moins bien notées
Cela explique également pourquoi la dette émergente offre des spreads plus élevés – en moyenne autour de 70 points de base, sans risque de risque, au cours des cinq dernières années. Le spread supplémentaire n’est pas un signe d’inefficacité des marchés, c’est la rémunération d’autres obstacles comme le fait d’être un espace peu connu (ce qui implique par exemple la nécessité d’expliquer à votre comité d’investissement les événements qui trouvent résonance dans les médias) , des écarts acheteur/vendeur plus larges sur les marchés secondaires et une plus grande volatilité de la valeur marchande, en particulier pour les titres de moindre qualité. En théorie, ces autres obstacles ne devraient pas avoir d’importance pour les investisseurs axés sur la valeur à long terme, mais en réalité, ils le sont.
Approche d’investissement
Si la diversification est l’objectif principal, la corrélation entre la dette émergente et l’ensemble du portefeuille est la mesure la plus importante. Cela s’applique à toutes les classes d’actifs, mais revêt une importance particulière pour les expositions satellites qui jouent un rôle plus périphérique dans la construction du portefeuille. La corrélation entre la dette des marchés émergents et la dette des entreprises américaines est d’environ 0,63 pour les 10 dernières années, selon les données de JP Morgan. Il est relativement faible dans le contexte mondial des spreads obligataires. Et c’est là le point important, à savoir que la dette émergente doit être évaluée conjointement sur la base de propriétés de risque, de rendement et de diversification au niveau plus général du portefeuille plutôt que sur la base étroite d’une mesure de gaspillage/coûteuse. commodité et distinct du portefeuille global. En suivant ces lignes directrices, on parvient à un dimensionnement plus sobre de la position dans l’allocation stratégique d’actifs. De nombreux clients, des compagnies d’assurance aux fonds de pension, choisissent généralement une allocation comprise entre 2 % et 8 %.
Niveau de risque (recherche alpha)
Les investisseurs doivent toujours être à l’écoute de l’offre des marchés. Si les marchés évoluent, les stratégies d’investissement doivent également évoluer. Analysons l’évolution des marchés de la dette émergente. Au début (années 1990 et début des années 2000), rares étaient les pays émergents propices aux investissements. La plupart des émetteurs étaient prêts à verser une rémunération généreuse pour accéder aux capitaux internationaux. La croissance sur ces marchés était en plein essor mais ponctuée par des chocs d’origine nationale (par exemple, 1994 au Mexique et 1997 en Asie). Ce qui était le plus nécessaire, c’était une analyse macroéconomique descendante. Les investisseurs pourraient battre le marché en prenant plus de risques et en capturant des rendements supplémentaires, en espérant éviter les baisses dans certains pays. Aujourd’hui, l’éventail de pays et d’instruments pouvant être pris en considération est beaucoup plus large. La croissance est moins impétueuse et les chocs récents ont été principalement de nature exogène et systémique (par exemple, la crise financière mondiale de 2008, le taper tantrum de 2013 et la pandémie de 2020).
Il est difficile de progresser uniquement avec une analyse macro. Non seulement l’espace est plus encombré, mais la nature du risque a également changé : nous sommes passés de complexités économiques qui peuvent être modélisées à une incertitude politique qui peut être impossible à prévoir. Ce qui est le plus nécessaire aujourd’hui, à notre avis, dans l’investissement dans la dette émergente, c’est une analyse ascendante de la valeur relative et des compétences en matière de construction de portefeuille. C’est la capacité d’être capable d’identifier des opportunités d’arbitrage à plus petite échelle, instrument par instrument, et de combiner et développer chacune d’elles de telle manière qu’un panier de ces positions soit plus efficace que n’importe laquelle d’entre elles séparément.
Les investisseurs peuvent considérer la dette émergente comme une allocation structurelle permettant de se diversifier loin des sources de risque de crédit sur les marchés nationaux. Lors du dimensionnement de l’allocation, son effet sur le ratio de Sharpe du portefeuille global doit être évalué. Surtout, la gestion de l’allocation aux marchés émergents doit être prudente. Cela peut impliquer d’éviter la tentation d’adopter des positions à forte conviction et très concentrées dans des pays à haut rendement, qui peuvent amplifier la volatilité résultant de facteurs macroéconomiques. C’est un jeu qui aurait peut-être fonctionné il y a vingt ans, mais qui est difficile à gagner aujourd’hui.
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