« Elon Musk ne pourra pas nous sauver » : Hanno Lustig, économiste à Stanford

Herr Lustig, an den Anleihemärkten geht es turbulent zu. Wir sehen rasch steigende Renditen für Staatsanleihen. Die Rendite der US-Staatsanleihe mit einer Laufzeit von zehn Jahren liegt bei fast fünf Prozent, nachdem sie vor wenigen Monaten noch bei fast vier Prozent lag. Was ist da los?

Ich denke, die Anleihemärkte stellen sich endlich auf die Tatsache ein, dass eine riesige Menge an Emissionen auf sie zukommt. Für die US-Bundesregierung wird prognostiziert, dass sie bis 2053 ein Primärdefizit produziert.

Das ist das Defizit, bei dem die Zinszahlungen noch nicht berücksichtigt sind.

Genau. Mit den Zinszahlungen werden die Defizite noch viel größer. Die USA wenden jetzt schon rund 3,5 Prozent des Bruttoinlandproduktes (BIP) für Zinsen auf. Das ist ungefähr das, was das Pentagon jedes Jahr ausgibt. Anleiheinvestoren finden sich mit der Tatsache ab, dass die Regierung voraussichtlich weiterhin Defizite machen wird.

Aber war das nicht auch schon vor zwei Jahren der Fall?

Der große Unterschied ist, dass jetzt die großen Zentralbanken signalisiert haben, nicht mehr einzuspringen. Sie hatten bis dahin einen Großteil der emittierten Anleihen gekauft. Doch seit März 2022 signalisiert die Federal Reserve deutlich, nicht länger US-Anleihen zu erwerben. Deshalb müssen private Investoren nun alle Emissionen absorbieren. Früher konnten wir in den USA überdies darauf zählen, dass der Rest der Welt einen Großteil der Emissionen aufnimmt. Aber Ausländer sind nicht mehr so begeistert vom Kauf von US-Staatsanleihen wie früher.

Verlieren die USA ihr Privileg, ein sicherer Hafen zu sein?

Es gibt Anzeichen dafür, dass Staatsanleihen nicht mehr als begehrte, sichere Anlage gelten. Das erste Signal kam im März 2020, als Covid über uns hereinbrach. Die Renditen für Staatsanleihen stiegen innerhalb einer Woche um etwa 60 Basispunkte.

Das heißt, Anleihen wurden verkauft und nicht, wie sonst in Krisen, gekauft?

Genau. Ausländer verkauften langfristige US-Staatsanleihen, während sie an den Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr festhielten. Das war ganz anders in der Finanzkrise. Normalerweise konnten wir uns immer darauf verlassen, dass bei einem Anstieg der Volatilität auf den globalen Finanzmärkten Ausländer einfach hereinstürmen und Staatsanleihen über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg kaufen. Im März 2020 ist das nicht passiert.

Cela aurait été le bon moment pour mettre de l’ordre dans le budget national américain.

Oui, mais le bilan budgétaire n’a pas eu lieu parce que la Réserve fédérale est intervenue dans la brèche. Hors dette, la Fed a acheté plus d’obligations que le gouvernement américain n’en a émis au cours des trois premiers trimestres de 2020. Cela a atténué la pression à la hausse sur les rendements. Mais ensuite l’inflation est montée en flèche. La Réserve fédérale a réagi en mars 2022 en décidant de mettre fin aux achats d’obligations.

Nous n’en sommes pas encore si loin. Mais nous constatons que le privilège exorbitant des bons du Trésor américain disparaît peu à peu. Si l’on compare les obligations du gouvernement américain à dix ans avec une obligation du gouvernement allemand dans laquelle le risque de change est couvert, les rendements ne montrent plus aucune différence. Il y a dix ans, les rendements américains auraient été plus faibles. Les gens aimaient les bons du Trésor américain et payaient une prime pour les obtenir. Ce n’est plus le cas. Cela s’applique également lorsque l’on compare les obligations d’État américaines avec les obligations d’entreprises notées AAA. Le ministère des Finances a réagi et émet donc principalement des obligations à très court terme.

C’est bien, sauf bien sûr qu’à court terme, il faut constamment réemprunter des milliards. Cela crée un risque de taux d’intérêt plus important. Et si, à un moment donné, le marché disait que nous sommes en fin de compte et que nous ne voulons pas reconduire toute cette dette ? Nous vivons dans un monde différent, où les rendements réagissent réellement aux nouvelles de politique financière.

Peu probable. Peut-être que la commission de Musk permettra de réaliser des économies. Tout ce qui réduirait les déficits serait le bienvenu. Mais je pense qu’il est peu probable qu’Elon Musk nous sauve. Ce qui m’inquiète, c’est le scénario dans lequel le gouvernement lance un plan financier ambitieux avec d’importantes réductions d’impôts et à un moment donné, le marché obligataire dit réellement : « Non, c’est tout, ça suffit. Cela s’est produit dans les années 1990, lorsque Bill Clinton était président. » Il était assis à la Maison Blanche et il a été contraint de générer des excédents.

Intéressant. Tout le monde parle désormais du pouvoir de Trump, maintenant que les Républicains ont pris le contrôle du Congrès. Mais le véritable pouvoir semble résider dans les marchés obligataires.

James Carville, conseiller de Clinton, a déclaré : « Avant, je pensais que si la réincarnation existait, je voudrais revenir en tant que président, pape ou frappeur de baseball. Mais maintenant, j’aimerais revenir en tant que marché obligataire. Le marché obligataire est la seule entité qui peut réellement forcer le gouvernement à remettre de l’ordre dans ses finances. Mais c’est une question délicate. D’une part, il serait utile que le marché obligataire persuade les décideurs politiques de remédier aux énormes déficits budgétaires. D’un autre côté, l’ensemble du système financier international repose sur l’idée que les bons du Trésor américain sont sûrs. Et lorsqu’il y a des mouvements et des retours importants, cela crée beaucoup d’instabilité. Nous l’avons vu dans l’épisode Truss, lorsque la Banque d’Angleterre est intervenue pour sauver les fonds de pension qui avaient dans leurs portefeuilles des obligations d’État britanniques à long terme dont la valeur s’était effondrée. Cela montre à quel point une hausse des rendements peut être déstabilisante.

Blanchard et Summers ont vu les rendements baisser à long terme alors même que les déficits augmentaient. Les déficits budgétaires n’ont pas été punis. Vous pouvez comprendre pourquoi ils pensaient que vous pouviez continuer à jouer à ce jeu. Ce que les économistes avaient négligé : les investisseurs avaient compris que les banques centrales interviendraient massivement en période de crise, notamment en cas de forte activité d’émission. Aujourd’hui, la situation est complètement différente, avec le retrait des banques centrales. La plupart des économistes avec lesquels je discute actuellement pensent que les États-Unis doivent remettre de l’ordre dans leurs finances. Mais les décideurs politiques du Congrès à Capitol Hill restent convaincus que les déficits ne coûtent rien.

Quel pays d’Europe subit la plus forte pression budgétaire ?

Le Royaume-Uni ressent une certaine pression sur les rendements, la Banque d’Angleterre ayant signalé à juste titre qu’elle n’interviendrait pas sur le marché obligataire. Cela oblige les investisseurs à évaluer le risque budgétaire de manière appropriée. Dans la zone euro, la situation est complètement différente car la BCE signale constamment au marché qu’elle ne tolérera pas des spreads élevés. Elle s’est donné une sorte de mandat pour le faire. Les banquiers centraux affirment qu’ils n’interviennent que lorsque les spreads ne sont pas justifiés par les fondamentaux. Mais déterminer en temps réel si l’augmentation du spread est justifiée par les fondamentaux est, je pense, très ambitieux. Si vous y parvenez, vous devriez passer à un hedge fund. La BCE mine ainsi le marché obligataire. Je pense que c’est une mauvaise idée. Le marché obligataire joue un rôle clé en indiquant aux décideurs politiques de la zone euro quelle est leur capacité budgétaire réelle. Et ces signaux sont actuellement déformés et méconnaissables dans la zone euro. Les déficits de l’Italie, de la France et de la Belgique montrent les conséquences d’une telle situation. Les politiciens concluent qu’ils peuvent emprunter beaucoup plus. Personne ne croit que les rendements italiens reflètent les véritables risques associés à l’investissement sur le marché obligataire italien.

Que reflètent-ils ? Qu’il y aura une obligation communautaire européenne qui absorbera les risques de chaque pays ?

Ils reflètent les garanties implicites que la BCE a données à tous les pays de la périphérie. En tant qu’investisseur en hedge funds à Londres, je ne parierais pas contre la BCE que les obligations italiennes sont surévaluées. Vous pouvez perdre votre chemise avant de bien faire les choses. Malheureusement, la BCE ne prend pas en compte ces incitations. Les raisons d’une caution commune varient d’un mois à l’autre. Elle ne peut pas résoudre le problème principal : elle n’augmente pas la capacité financière de la zone euro, elle transfère la marge de manœuvre financière vers les pays qui n’en disposent pas. Bien sûr, ils sont pour.

Durant la campagne électorale allemande, la question se pose de savoir si l’Allemagne devrait assouplir le frein à l’endettement prévu par la Constitution. Qu’en pensez-vous ?

Je trouve remarquable que, dans la zone euro, les pays endettés au point de s’immobiliser disent aux Allemands qu’ils ont le problème de ne pas dépenser assez d’argent. Nous aurions dû apprendre qu’il est sage de conserver une certaine flexibilité financière. La prudence budgétaire et l’économie des Allemands ont fait leurs preuves. Vous pourrez alors augmenter vos dépenses de défense pour répondre aux mauvais acteurs. La Belgique et l’Italie, qui ne consacrent qu’un pour cent de leur PIB à la défense, rencontrent des difficultés dans ce domaine. L’Allemagne devrait réfléchir à une croissance accrue. Mais je ne crois pas que l’Allemagne puisse acheter davantage de croissance à long terme grâce à des dépenses publiques plus élevées.

L’Allemagne ne protège-t-elle pas également les autres pays avec son taux de dépenses plus faible ?

Vous avez tout à fait raison. Le jeu de la BCE ne fonctionne que si la dette allemande est sécurisée. Si l’on envisage un scénario dans lequel les dettes allemande, néerlandaise et finlandaise seraient également considérées comme risquées, alors tous les paris sont ouverts. Alors même les garanties de la BCE ne s’appliqueront plus. Nous devrions revenir à une situation dans la zone euro où le marché obligataire est autorisé à influencer les conditions auxquelles les pays empruntent de l’argent. Et on verrait alors que les Italiens et les Belges emprunteront à des taux d’intérêt bien plus élevés que les Allemands. C’est la seule façon de donner aux hommes politiques de ces pays les bonnes incitations.

Malgré ces sombres perspectives, est-ce le bon moment pour acheter des obligations d’État à haut rendement ?

J’hésite à présenter les bons du Trésor comme un excellent investissement. La valorisation fondamentale des obligations d’État devrait être la valeur actualisée actuelle des excédents futurs, tout comme la valorisation d’une action est la valeur actualisée actuelle des bénéfices futurs. Si vous essayez de faire ce calcul pour les bons du Trésor américain, vous serez mal à l’aise. Je crains que les rendements puissent augmenter beaucoup plus une fois que le marché dira : « OK, nous allons évaluer les bons du Trésor au marché. Cinq pour cent sur une obligation, cela semble bien si vous avez un horizon à long terme. Mais si les rendements augmentent et que vous souhaitez vendre au bout de deux ans, vous risquez de lourdes pertes.