Apple, Berkshire Hathaway et aucune ligne d’arrivée (NASDAQ : AAPL)

Thèse

La lettre annuelle qui Warren Buffet écrit pour son Berkshire Hathaway Inc. (NYSE:BRK.A, NYSE : BRK.B) (“BRK”) actionnaires (et cet auteur est l’un d’entre eux) est depuis longtemps devenu un événement de marché – et pour de bonnes raisons, à mon avis. Particulièrement pendant des temps incertains comme celui que nous traversons actuellement, ses réflexions (certes, beaucoup d’entre elles sont des répétitions au fil des ans) sur les impôts, les principes comptables de base et une vision à long terme sont particulièrement opportunes.

La thèse principale de cet article est simple. Je me concentrerai uniquement sur une ligne que Buffett a écrite dans la lettre récente, qui dit qu'”à Berkshire, il n’y aura pas de ligne d’arrivée”. Et je développerai ses implications en ce qui concerne BRK elle-même et également sa plus grande participation en actions, Apple Inc. (NASDAQ : AAPL). Un peu de contexte pour le désormais célèbre “no finish ligne “. Greg Abel, PDG de Berkshire Hathaway Energy, est nommé pour succéder à Buffett en tant que PDG de BRK à la réunion annuelle 2021. Et dans le reste de cet article, j’expliquerai pourquoi je n’anticipe aucun changement dans la philosophie d’investissement et de contrôle des risques chez Berkshire Hathaway après la transition. Plus précisement,

• J’expliquerai pourquoi le nouveau PDG poursuivra les mêmes principes que Buffett a pratiqués pendant son long mandat en termes de contrôle des risques et aussi la philosophie d’investissement consistant à faire des paris concentrés sur le long terme.
• J’analyserai ensuite comment ces principes s’appliquent à la fois à BRK elle-même et à ses participations AAPL à titre d’exemples spécifiques.
• Vous verrez que faire des paris concentrés sur des actions comme BRK ou AAPL réduit en fait les risques. Mes résultats montrent qu’un investissement concentré dans BRK ou AAPL est moins risqué que de posséder l’ensemble du marché.

Pas de ligne d’arrivée

Les citations suivantes de la lettre annuelle fournissent probablement le meilleur contexte au commentaire “pas de ligne d’arrivée”. Les faits saillants ont été ajoutés par moi:

Quant à l’avenir, Berkshire détenez toujours une cargaison d’argent liquide et des bons du Trésor américain ainsi qu’un large éventail d’entreprises. Nous éviterons également les comportements qui pourraient entraîner des besoins de liquidités inconfortables à des moments inopportuns, y compris les paniques financières et les pertes d’assurance sans précédent. Notre PDG sera toujours le Chief Risk Officer – une tâche qu’il est irresponsable de déléguer. De plus, nos futurs PDG auront une part importante de leur valeur nette en actions Berkshire, achetées avec leur propre argent. Et oui, nos actionnaires continueront d’épargner et de prospérer en retenant les bénéfices.

Et dans les deux prochaines sections, je développerai sur : A) les implications de la « cargaison de liquidités » pour BRK et ses avoirs AAPL ; et B) les implications en termes de maîtrise des risques à long terme.

Bateau plein d’argent

Selon sa plus récente Classement 10-K (voir le tableau suivant ci-dessous), BRK détient actuellement un total de 32,2 milliards de dollars de trésorerie et d’équivalents de trésorerie, 92,7 milliards de dollars, et de placements à court terme dans des bons du Trésor américain. Ces deux éléments à eux seuls ont totalisé 124,9 milliards de dollars en espèces ou l’équivalent. Et sa position de trésorerie totale est un peu plus élevée, environ 128,9 milliards de dollars, selon les données de Seeking Alpha. Dans tous les cas, il n’est pas exagéré d’appeler cela un “boatload”. Au moment d’écrire ces lignes, BRK a en moyenne 2,20 milliards d’actions équivalant à des actions de classe B en circulation. Ainsi, la position de trésorerie se traduit par environ 58 $ par action.

Nous savons tous que le plus gros atout du bilan de BRK est son portefeuille d’investissement en actions, évalué à 308,8 milliards de dollars au dernier dépôt 10-K. Au moment d’écrire ces lignes, selon les données tirées de salle informatiquela valeur marchande du portefeuille a légèrement diminué à 299 milliards de dollars en raison de la correction du marché boursier depuis le dépôt.

Sur la base des chiffres ci-dessus ensemble, les deux graphiques suivants montrent mon analyse des impacts d’une telle cargaison de liquidités sur BRK elle-même et également sur ses avoirs AAPL. Les principaux points à retenir et hypothèses sont :

• Comme indiqué dans le premier tableau, à l’exclusion de tous les investissements en actions à l’exception de l’AAPL et de la trésorerie, la capitalisation boursière de BRK s’ajuste à environ 342 milliards de dollars (soit 156 $ par action).
• Cela implique que si vous deviez acheter des actions BRK au prix du marché actuel, puis liquider immédiatement toutes ses liquidités et autres investissements en actions à l’exception d’AAPL, vous paieriez environ 156 $ par action BRK.

Le deuxième tableau ci-dessous montre ce que vous obtenez réellement pour les 156 $ que vous avez payés. Bien sûr, vous auriez acquis toutes ses actions AAPL, un total de 895,13 millions d’actions à ce jour, ce qui se traduit par 0,41 action AAPL “contenue” dans chaque action BRK.B. En plus de cela, vous auriez également acquis tous les segments opérationnels de BRK, avec un flux de trésorerie d’exploitation totalisant 37,2 milliards de dollars en 2022 (voir le dernier graphique de cette section), le niveau le plus bas des 3 dernières années.

Même en utilisant les 37,2 milliards de dollars conservateurs comme capacité de gain de ces segments, les résultats nets seraient un bénéfice d’exploitation de 16,9 $ par action BRK. Ensuite, nous devons ajouter la capacité de gain des 0,41 actions AAPL contenues dans chaque action BRK. Mes revenus estimés du propriétaire pour chaque action AAPL sont d’environ 2,92 $ pour 2022 (voir mon article précédent pour plus de détails). Le total est de 19,83 $ par action BRK, comme indiqué.

Ainsi, sur la base de ces chiffres, le “P/E de propriété” moyen du combo BRK-AAPL, comme indiqué dans la dernière ligne du tableau, n’est que d’environ 7,8x à ce jour. Et, si vous supposez un taux de croissance annuel de 5 % (ce qui n’est pas une hypothèse horrible étant donné que le bon du Trésor rapporte déjà environ 4 %), le “P/E de propriété” FW ne serait que de 7,1x.

Avec ces multiples, je ne vois pas pourquoi Greg Abel voudrait faire quelque chose de différent de ce que Buffett a fait, ce qui inclut des rachats continus d’actions BRK, continuer à détenir les actions AAPL et même en ajouter ici et là.

Paris concentrés et contrôle des risques

Une autre pierre angulaire de l’approche de Buffett est bien sûr la concentration. Certains investisseurs, y compris certains des membres de nos services de place de marché, craignent que BRK ne soit trop exposé à AAPL et/ou qu’en tant qu’investisseurs, nous soyons trop exposés à AAPL si nous détenons à la fois BRK et AAPL.

Ici, je veux soutenir le contraire – ce que Buffett défend et pratique avec beaucoup de succès depuis des décennies. Si vous savez ce que vous faites, la concentration aide à inférieur des risques.

Même si vous n’êtes pas d’accord avec toutes mes analyses ci-dessus, les mesures GAAP couramment citées ci-dessous brossent déjà un tableau assez clair à mon avis. Le premier tableau montre que la valorisation d’AAPL (basée sur les P/E GAAP) n’est que légèrement supérieure à celle de l’ensemble du marché, mais sa solidité financière et sa rentabilité sont bien supérieures. Et le deuxième graphique montre la même image pour BRK, sauf que dans ce cas, son P/E GAAP est également réduit par rapport au S&P 500. Et à mon avis, le P/E GAAP surestime considérablement son P/E compte tenu de son unique structure du bilan.

Tout compte fait, mon point de vue est que posséder le marché global représente en fait une « déworsification ». Et je suppose que Greg Abel continuerait à faire des paris concentrés similaires et délimiterait clairement la diversification de la « déworsification ».

Risques et réflexions finales

Étant deux des actions les plus populaires sur Seeking Alpha, les risques associés à AAPL et BRK ont déjà été discutés en détail dans d’autres articles de Seeking Alpha (y compris certains de mes propres articles passés). Et ici, je ne vais plus répéter ces risques, allant des risques macroéconomiques aux risques concurrentiels. Ici, je me concentrerai uniquement sur les risques spécifiques à l’approche que j’ai utilisée ci-dessus pour évaluer le « P/E de propriété » d’AAPL et de BRK. Quelques risques et incertitudes que vous devez garder à l’esprit :

• Mon analyse est soumise à des incertitudes dues aux fluctuations de la valeur comptable de BRK. Sa valeur comptable exacte dépend des conditions générales du marché, à la fois les marchés obligataires et boursiers (également le marché des matières premières dans une moindre mesure). Les chiffres que j’ai utilisés dans cette analyse, même s’il s’agit des derniers chiffres rapportés, pourraient déjà être dépassés.
• Cette analyse suppose que vous pouvez liquider l’ensemble de la position de trésorerie et des investissements en actions de BRK, à l’exception d’AAPL, à la valeur marchande actuelle. Ce n’est bien sûr qu’une expérience de pensée. La liquidation de centaines de milliards d’actifs (actions ou obligations) pourrait créer une force suffisamment importante pour modifier les prix du marché.
• Et enfin, une bonne partie des liquidités de BRK est immobilisée dans son fonds d’assurance et peut ne pas être entièrement liquide. Cependant, il est raisonnable de considérer la trésorerie comme un actif dans l’évaluation. Comme le montre la citation initiale, Buffett a déclaré (une fois de plus) que le flottant de BRK est conçu pour éviter “tout besoin de liquidités inconfortable à des moments inopportuns, y compris les paniques financières et les pertes d’assurance sans précédent”. Mon estimation est qu’une position de trésorerie d’environ 30 milliards de dollars devrait être en mesure de couvrir confortablement le flottant. Et il est très peu probable que la totalité de la trésorerie soit un jour nécessaire pour couvrir les besoins d’assurance. Cela augmenterait légèrement le P/E de la propriété, mais pas de manière significative.

Pour conclure, je ne prévois aucun changement dans la philosophie d’investissement et de contrôle des risques lorsque le moment sera venu pour Greg Abel de prendre le poste de PDG de Berkshire Hathaway Inc. Et cet article présente mes réflexions sur les implications pour BRK elle-même et ses plus grande participation, Apple Inc. (qui représente environ un quart de sa valeur comptable). Ma conclusion est que je ne vois pas pourquoi Greg Abel voudrait s’écarter de la voie tracée par Buffett, c’est-à-dire continuer à racheter des actions BRK, détenir les actions AAPL et même en ajouter d’autres.