Article invité Augmentation de la dette nationale Est-ce que ça va bien ?

Les ratios d’endettement ont considérablement augmenté depuis la crise financière…

Dans de nombreux pays, la dette nationale a grimpé en flèche depuis la crise financière de 2007. Aux Etats-Unis, ils sont passés de 65% à 122% par rapport au produit intérieur brut. [1] a augmenté, ce qui signifie que le taux d’endettement national a presque doublé. En France, dont la note de crédit a été récemment dégradée par l’agence de notation S&P, ce ratio est passé de 65 % à 111 %.

… et aucun revirement en vue, …

Il existe un risque d’une nouvelle augmentation dans les années à venir. Car la consolidation du budget de l’État n’est nulle part une priorité. Au contraire : des États comme la France, déjà lourdement endettés, ouvrent la voie à de nouveaux programmes de dépenses coûteux ou à des réductions d’impôts. Aucun des camps de la campagne électorale française actuelle ne songe à réduire les déficits.

… également en raison de taux d’intérêt plus élevés et d’une inflation plus faible

La méconnaissance du problème par les hommes politiques s’explique probablement par le fait que les taux d’intérêt ont été pendant longtemps exceptionnellement bas, de sorte que les nouvelles dettes n’ont pas, au départ, pesé de manière notable sur le budget. Récemment, une inflation élevée s’est ajoutée, ce qui a entraîné une augmentation plus rapide du produit intérieur brut nominal et a ainsi ralenti la hausse des taux d’endettement.

Cependant, ces facteurs de freinage deviennent moins efficaces. L’inflation a considérablement diminué et la hausse des taux d’intérêt a de plus en plus d’impact sur les budgets publics. Les conséquences de l’augmentation de la dette peuvent être constatées dans les dépenses d’intérêt des États. Les dépenses d’intérêts du gouvernement fédéral américain au cours de l’exercice en cours 2024 devraient correspondre à 3,1 % du produit intérieur brut, ce qui rendrait ce taux deux fois plus élevé que celui des 20 premières années du 21e siècle. Dans les prochaines années, ce taux dépassera 4 % (Fig. 1).

Les pays riches ne font pas faillite…

Malgré la forte augmentation des taux d’endettement de nombreux pays et la nouvelle tendance à la hausse qui se dessine, une crise de la dette semble à première vue peu probable, du moins dans les pays avancés. Contrairement aux pays en développement qui sont régulièrement frappés par des crises de la dette, les États de ces pays empruntent généralement dans leur propre monnaie. S’il y avait des difficultés à placer de nouvelles obligations d’État sur le marché en raison des déficits/dettes élevés, la banque centrale interviendrait et rachèterait les obligations si nécessaire.[2].

… dit l’expérience avec le Japon

Beaucoup de gens citent le Japon comme exemple. Après tout, sa dette nationale s’élève désormais à bien plus de deux fois le produit intérieur brut. La Banque du Japon a racheté environ la moitié des obligations d’État en circulation au cours des dix dernières années. En conséquence, le volume des obligations d’État détenues par le marché a en fait diminué par rapport au produit intérieur brut (Fig. 2).

Mais cette expérience peut-elle être transférée à d’autres pays ?

Cependant, le Japon constitue une exception absolue parmi les pays riches si l’on considère son développement macroéconomique. Depuis 2000 – à peu près à partir du moment où la BoJ a commencé ses achats massifs d’obligations – le taux d’inflation s’est établi en moyenne à 0,3 %. Au cours de la même période, l’inflation s’est élevée en moyenne à 2,6 % aux États-Unis et à 2,1 % dans la zone euro. De nombreux éléments suggèrent que le Japon constitue un cas à part. Les expériences acquises là-bas ne peuvent donc pas être facilement transférées à d’autres pays.

« Prêteur en dernier ressort » : ce n’est pas comme ça que c’était prévu

La réassurance émise par les banques centrales aux États est destinée à lutter contre une crise aiguë du financement des États (voir l’expérience de la Grande-Bretagne en 2022, voir Caisse). Toutefois, cela ne sert que de pont jusqu’à ce que l’État ait repris le contrôle de son budget et retrouvé sa crédibilité auprès des investisseurs sur le marché obligataire.

La condition préalable à la viabilité à long terme de la dette nationale est qu’elle n’augmente pas plus vite que la production économique à long terme. Après tout, le produit intérieur brut constitue la base d’imposition du pays en question et les intérêts et le principal doivent être couverts à long terme par ces impôts. Une augmentation durable et disproportionnée de la dette déplacera de plus en plus d’autres dépenses budgétaires et soulèvera à un moment donné des doutes quant à savoir si l’État donnera la priorité au service de la dette sur les prestations sociales ou les dépenses de défense à long terme. Les taux d’intérêt du marché augmenteront alors massivement, reflétant l’augmentation de la prime de risque sur les obligations d’État.

Si la banque centrale veut permettre une augmentation permanente du taux d’endettement, même bien au-delà du niveau du Japon, elle devra continuer à augmenter son bilan par rapport au PIB. Cela mettrait de plus en plus d’argent en circulation. La volonté des entreprises et des ménages de détenir des liquidités n’est pas illimitée, mais augmente à long terme plus ou moins proportionnellement à l’économie globale. Les ménages tenteraient de réduire leurs liquidités en achetant des biens et des services (ce qui déclencherait l’inflation). En outre, on s’attendrait à une fuite des capitaux à l’étranger, ce qui déclencherait de nouvelles impulsions inflationnistes par le biais d’une dévaluation de la monnaie. Du point de vue de la banque centrale, les objectifs de stabilité des prix et de financement public entreraient en conflit. Dans des cas extrêmes, cela peut conduire à une dévaluation totale de la monnaie. Ce qui est plus probable, cependant, c’est qu’une hausse de l’inflation – et nous ne parlons pas ici de 2 ou 3 %, mais de valeurs beaucoup plus élevées – entraînerait une réaction politique. Après tout, la crise du Corona a montré à quel point le consommateur moyen souffre de l’inflation. Cela se voit également aux États-Unis, où la situation économique est actuellement jugée très négative malgré des années de plein emploi, ce qui est principalement dû à la forte inflation de ces dernières années.

Il n’y a pas de consolidation budgétaire significative pour le moment…

La voie classique pour réorganiser les finances publiques consisterait à réduire les dépenses et/ou à augmenter les impôts. Toutefois, une telle consolidation des budgets de l’État n’est pas envisageable pour le moment. En fait, certains signes indiquent même une augmentation des dépenses : le vieillissement croissant des sociétés occidentales entraîne une hausse des dépenses en matière de retraite et de santé, et de nombreux pays souhaitent augmenter leurs dépenses de défense après l’attaque russe contre l’Ukraine. En outre, les gouvernements souhaitent soutenir financièrement la lutte contre le changement climatique ainsi que la création de nouvelles industries. Dans le même temps, il y a un manque de volonté politique pour réduire suffisamment les dépenses ailleurs.

… mais il n’y a pas de véritable alternative

Il n’existe cependant guère d’alternatives réelles à une telle priorisation des dépenses et donc à une consolidation des finances publiques. On avance souvent qu’une augmentation des dépenses publiques et des investissements réalisés stimulerait la croissance économique. Cela entraînerait une augmentation des recettes publiques et une croissance rapide du dénominateur du taux d’endettement, ce qui entraînerait une nouvelle baisse du taux d’endettement. Cependant, l’évolution démographique s’oppose à une augmentation significative de la croissance (il y a simplement un manque de travailleurs). Il reste une augmentation significative de la productivité. Cela nécessite à son tour une déréglementation approfondie, qui est également considérée comme impopulaire.

Une inflation encore plus élevée, à première vue, aide le débiteur en dévalorisant son passif. Toutefois, les investisseurs exigeront alors des taux d’intérêt proportionnellement plus élevés pour les nouveaux prêts. Étant donné que des taux d’inflation plus élevés s’accompagnent généralement de fluctuations plus importantes, une prime de risque plus élevée pourrait éventuellement être ajoutée. Par conséquent, une inflation plus élevée serait au mieux une solution à court terme, ou elle devrait continuer à augmenter.

Une autre option serait d’accroître la répression financière. Il s’agit de mesures visant à réduire la charge d’intérêts de l’État. Dans le passé, les plafonds de taux d’intérêt imposaient pratiquement des pertes réelles aux investisseurs. Cela a aidé des pays comme les États-Unis à réduire le fardeau de leur dette après la Seconde Guerre mondiale. Aujourd’hui, par exemple, les investisseurs sont poussés vers les obligations d’État parce qu’ils doivent les détenir pour des raisons réglementaires ou parce que ces titres sont favorisés par des pondérations de risque avantageuses. Cependant, compte tenu des marchés de capitaux largement libres des pays occidentaux, de telles mesures ne suffiront probablement pas à arrêter la hausse des ratios d’endettement, ni même à les faire baisser.

C’est de la politique, idiot !

Au cours des prochaines années, nous nous attendons à ce que l’inflation soit plus élevée qu’avant la pandémie. Dans le même temps, les gouvernements tenteront probablement de réduire les charges d’intérêt par le biais de la répression financière. Cela pourrait ralentir la hausse de la dette à court terme. Toutefois, en fin de compte, une crise de la dette ne peut être évitée à long terme que s’il existe la volonté politique de procéder à des changements de cap douloureux. Les choses ne ressemblent pas encore à cela dans de nombreux pays. Il est évident que la situation doit empirer avant de s’améliorer à nouveau.

Après tout, les États ont montré à plusieurs reprises dans le passé qu’ils étaient capables de rassembler la volonté nécessaire. Toutefois, pour y parvenir, il faut qu’il y ait une forte prise de conscience du problème et que la pression publique nécessaire soit présente. Ce fut le cas aux États-Unis au début des années 1990 ; Les déficits étaient l’un des problèmes politiques les plus importants de l’époque. L’administration Clinton a ensuite imposé des augmentations d’impôts et ralenti la croissance des dépenses. La consolidation des budgets de l’État, aidée par les recettes fiscales élevées liées au boom de la nouvelle économie, a été un tel succès qu’on a craint une disparition des trésors. Les succès de consolidation dans des pays comme l’Allemagne et la Suisse sont un peu plus récents. Ils ont imposé un frein à l’endettement efficace (même si le consensus sur ce point s’est clairement brisé en Allemagne).

Cependant, la situation politique actuelle n’indique pas encore une volonté de consolidation. Cela signifie que les déficits resteront probablement élevés et que les taux d’endettement continueront probablement d’augmenter à moyen terme. Des tentatives seront faites pour retarder l’inévitable correction de cap. Certains pays verront jusqu’où ils peuvent aller avant que les ratios d’endettement n’atteignent un point critique. [3]

[1] Pour une meilleure comparabilité, nous utilisons les ratios d’endettement des administrations publiques publiés par le FMI. Aux États-Unis, les marchés se concentrent généralement sur la dette du gouvernement fédéral américain détenue par le public (y compris la Fed). Ce ratio s’élève à 97% du PIB à fin 2023. (retour au texte).
[2] La crise de la dette souveraine dans la zone euro en 2012 était également due au fait que les marchés se demandaient au départ si la BCE interviendrait pour aider la Grèce en tant que « prêteur en dernier ressort ». En ce sens, la Grèce n’avait pas sa « propre » banque centrale et a souffert, pour ainsi dire, d’une crise des marchés émergents. Après que le patron de la BCE, Draghi, ait dissipé les doutes en garantissant des mesures suffisantes, la crise de la dette était terminée. (retour au texte)
[3] On ne peut dire avec suffisamment de certitude où se situe ce point critique. La littérature pose la condition selon laquelle la valeur actuelle des futurs excédents budgétaires attendus doit être au moins aussi élevée que le niveau actuel de la dette. Les marchés doivent donc supposer que le gouvernement sera en mesure de rembourser la dette à un moment donné. Cependant, ce concept théoriquement cohérent rencontre des difficultés dans son application pratique. Le résultat est fortement influencé par le facteur d’actualisation lors de la détermination de la valeur actuelle. Et les excédents budgétaires dans un avenir plus lointain dépendent fortement des hypothèses concernant la croissance et l’inflation de l’économie en question. Nous nous abstenons donc de donner une estimation. (retour au texte)

Recherche de Commerzbank
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