Article invité BCE – la double baisse des taux d’intérêt

La BCE devrait réduire son taux de dépôt de 25 points de base la semaine prochaine. Elle pourrait même abaisser le taux principal de refinancement de 60 points de base afin de réduire l’écart entre les deux taux et ainsi maintenir la volatilité du marché monétaire à un faible niveau. La communication sera probablement un exercice d’équilibre, car certaines colombes du conseil souhaiteraient voir une nouvelle baisse des taux d’intérêt immédiatement en octobre en raison des risques économiques, tandis que d’autres membres du conseil préféreraient procéder avec prudence. Nous prévoyons trois nouvelles baisses de taux en décembre, mars et juin et sommes donc plus prudents que le marché.

La double baisse des taux d’intérêt en septembre

Une baisse des taux par la BCE la semaine prochaine ne devrait plus surprendre personne. Une telle démarche est déjà pleinement intégrée sur les marchés financiers, et tous les analystes interrogés par Bloomberg, sans exception, s’y attendent. Premièrement, l’inflation a chuté de manière significative en août, passant de 2,6 % à 2,2 %. Même si cela s’explique en grande partie par la baisse des prix de l’énergie, la BCE y verra probablement un signe positif. Deuxièmement, selon les données de la BCE, les salaires négociés dans la zone euro ont augmenté sensiblement plus lentement, à 3,6%, au deuxième trimestre qu’au cours des cinq trimestres précédents, où ils avaient augmenté de plus de 4% et dans certains cas même de près de 5%. %. Troisièmement, certains membres du Conseil des gouverneurs de la BCE sont de plus en plus préoccupés par la faiblesse de l’économie. En résumé, le Français a déclaré Villeroy dans une récente interview : « Il serait juste et sage de décider d’une nouvelle baisse des taux d’intérêt. Dans ce contexte, le taux de dépôt devrait baisser de 25 points de base à 3,50 %.

Dans le même temps, le taux de refinancement principal devrait être réduit de 60 points de base, à 3,65 %. Les banquiers centraux ont dû en mars ajuster leur « cadre opérationnel » (Cadre opérationnel) a décidé de réduire l’écart entre le taux principal de refinancement et le taux de dépôt de 50 à 15 points de base. Cela vise à inciter davantage les banques à se refinancer via ces opérations hebdomadaires ou via les TLTRO à 3 mois, pour lesquels le taux de dépôt est également de +15 points de base. L’objectif est de maintenir une faible volatilité sur les marchés monétaires, même si l’excès de liquidité diminue progressivement et que les banques recourent à nouveau au principal instrument de refinancement. L’écart entre le taux de refinancement le plus élevé et le taux de refinancement principal reste à 25 points de base et devrait donc tomber à 3,90 % en septembre.

Baisse immédiate des taux d’intérêt en octobre ?

Des spéculations circulent désormais selon lesquelles la prochaine baisse des taux d’intérêt aurait lieu lors de la prochaine réunion en octobre. Les marchés à terme signalent une probabilité d’environ 40 %. Un argument en faveur de cette situation pourrait être que l’inflation était juste au-dessus de l’objectif de 2%, à 2,2% en août, et qu’il est peu probable qu’elle change beaucoup en septembre et octobre en raison des effets de base de l’année précédente et des prix de l’énergie actuellement bas. En outre, les colombes du Conseil de la BCE soulignent de plus en plus leurs inquiétudes face à l’affaiblissement de l’économie. En fait, les experts de la BCE devraient également abaisser quelque peu leurs prévisions économiques (tableau 1). Selon l’argument des colombes de la BCE, une économie plus faible – et une récession qui ne peut être exclue – réduirait sensiblement les pressions inflationnistes et augmenterait ainsi le risque que l’inflation tombe en dessous de l’objectif de 2 %. Dans cette logique, la BCE ne devrait pas attendre trop longtemps avant de baisser les taux d’intérêt pour ne pas se retrouver « derrière la courbe ». Après tout, la BCE a un objectif d’inflation symétrique, qui équivaut à… Villeroy signifie que rater l’objectif vers le bas est tout aussi indésirable que rater l’objectif vers le haut.

Néanmoins, une nouvelle baisse des taux en octobre ne constitue pas notre scénario de base. Par exemple, le président de la banque centrale de Lituanie, Gediminas Šimkus, que nous considérons comme un banquier central « neutre », décrit dans un article Entretien Mardi, une baisse des taux en octobre était « assez improbable ». Car de nombreux membres du conseil – dont certains du Taubenlager – continuent de souligner l’importance des projections pour leurs décisions en matière de taux d’intérêt. À l’heure actuelle, beaucoup pensent qu’il est plus important de regarder vers l’avenir que de regarder « dans le rétroviseur » les chiffres déjà publiés. Une raison importante à cela est que – comme l’a expliqué la présidente de la BCE Lagarde lors d’une précédente conférence de presse – l’inflation sera influencée par des effets spéciaux en 2024 et la « véritable » tendance de l’inflation ne peut donc pas être clairement identifiée. À cet égard, il est nécessaire de comparer en permanence les taux d’inflation réels avec les projections des experts de la BCE afin de renforcer la confiance dans les évolutions futures, mais aussi d’aligner plus étroitement les décisions en matière de taux d’intérêt sur les prévisions. En outre, la faiblesse de l’économie sera probablement un point de discorde entre les membres du conseil. De nombreux membres du Conseil, notamment les conservateurs, ne voient pas cela comme un risque de sous-inflation.

Tout est question de communication

En matière de communication, le défi de la semaine prochaine sera d’exprimer l’opinion des colombes au Conseil, mais en même temps de ne pas susciter l’attente d’une avancée rapide. La BCE continuera certainement à souligner dans le communiqué que les décisions en matière de taux d’intérêt dépendent des données et sont prises réunion par réunion. Mais même ces déclarations relativement neutres pourraient désormais avoir un pouvoir explosif. Avec une faible inflation et une économie plus faible qui donnent un coup de pouce aux colombes, beaucoup pourraient bien interpréter cela comme une indication d’une baisse des taux d’intérêt qui suivra immédiatement. Cependant, la BCE voudra probablement éviter cela, d’autant plus qu’elle ne peut pas s’écarter de son concept de ne rien s’engager à l’avance. À cet égard, la présidente de la BCE, Lagarde, soulignera probablement lors de la conférence de presse les effets particuliers sur l’inflation, soulignera les différents avis au sein du Conseil sur l’économie et l’importance particulière des projections.

En principe, de nouvelles baisses des taux d’intérêt jusqu’à mi-2025

Cela ne change toutefois rien au fait que de nouvelles baisses de taux d’intérêt auront lieu dans les mois à venir. Premièrement, le Conseil des gouverneurs de la BCE est dominé par des colombes de la politique monétaire, qui tôt ou tard augmenteront la pression sur les membres restants du conseil pour qu’ils relâchent les rênes de la politique monétaire. Et ici, certains faucons peuvent avoir une certaine marge de manœuvre. La BCE place le taux d’intérêt naturel – qui ne stimule ni ne ralentit l’économie et est compatible avec une inflation de 2% – (nominalement) entre 2% et 2,5%. A cet égard, du point de vue de la plupart des membres du Conseil, les prochaines baisses des taux d’intérêt seront probablement justifiables car elles ne font que réduire le degré de restriction, mais ne permettent pas d’assouplir la politique monétaire.

Deuxièmement, plusieurs membres du Conseil ont déclaré que des baisses de taux d’intérêt étaient possibles tant que l’inflation restait conforme aux attentes, c’est-à-dire aux projections de la BCE. Dans ce contexte, par exemple, le président de la banque centrale de Lettonie, M?rti?š Kaz?ks, que nous qualifions de faucon de la politique monétaire, a déclaré dans une interview en août qu’à son avis, des baisses de taux d’intérêt étaient possibles même si l’inflation évolue. de côté. Le faucon de la politique monétaire a fait cette évaluation à un moment où le taux d’inflation était encore de 2,6 %. À cet égard, il est tout à fait concevable que la banque centrale, dominée par les pigeons, abaisse également les taux d’intérêt en décembre si l’inflation devait à nouveau augmenter entre-temps et comme prévu dans les projections. Du point de vue du président de la banque centrale de Croatie, Boris Vuj?i?, que nous considérons comme un membre « neutre » du conseil, des « réductions progressives des taux d’intérêt » sont possibles si les perspectives d’inflation se maintiennent. Et au moins la BCE a inclus dans sa projection une reprise intermédiaire de l’inflation avant que l’inflation ne retombe au cours de 2025 (graphique 1).

Troisièmement, la croissance restera probablement modérée pour le moment. Cela signifie que la reprise économique que beaucoup attendaient déjà est retardée. Nous supposons même que cela prendra encore quelques trimestres, ce qui donnerait aux colombes un nouvel argument en faveur d’une hausse des taux d’intérêt. Plus précisément, nous prévoyons des baisses des taux d’intérêt de 25 points de base chacune en décembre, mars et juin.

Été 2025 : Fin des baisses de taux d’intérêt

Le taux de dépôt atteignant alors 2,75%, les baisses des taux d’intérêt devraient prendre fin dans un avenir proche. Au cours de l’année prochaine, il faudra progressivement se rendre compte que l’inflation est plus tenace que prévu et qu’elle n’a pas encore été complètement vaincue. À long terme, cette situation est soutenue par des facteurs structurels d’inflation tels que la démondialisation, qui devrait se poursuivre dans les années à venir. À cela s’ajoutent les investissements coûteux dans la transition énergétique ainsi que le vieillissement de la société et le déclin de la main-d’œuvre qui en découle.

Mais même les facteurs cycliques continueront de peser sensiblement sur l’inflation. Basé sur un Étude Selon la Banque des règlements internationaux (BRI) et nos propres estimations, les fortes augmentations de salaires des derniers trimestres se refléteront dans l’inflation des prix à la consommation dans les années à venir. Il faudra donc environ trois ans pour que l’augmentation des salaires soit entièrement répercutée sur l’inflation des prix à la consommation. L’augmentation des salaires d’environ 5 % par an ces dernières années n’aura son plus grand impact que dans les prochains trimestres et générera alors une pression inflationniste d’environ 1½ point de pourcentage (graphique 2).[1]

Afin d’amortir la forte hausse des salaires, la BCE s’appuie sur l’hypothèse d’une nouvelle hausse de la productivité. Concrètement, la BCE s’attend à ce que la productivité augmente à nouveau à un rythme d’un peu plus de 1 % à partir de 2025. Cependant, cela pourrait être une hypothèse noble. Entre 2015 et 2019 – c’est-à-dire dans les années qui ont précédé la pandémie du coronavirus et à une époque de croissance économique tout à fait raisonnable – ce taux n’était que de 0,6 % par an.

Synthèse : baisses progressives des taux d’intérêt jusqu’à mi-2025

Au total, nous continuons de nous attendre à des baisses de taux en septembre, décembre, mars et juin – de 25 points de base chacun. Tant que l’inflation évolue conformément aux attentes des membres du Conseil de la BCE et que les perspectives d’inflation vont dans la bonne direction de leur point de vue, rien ne devrait s’y opposer. D’autant plus que la reprise économique risque d’être encore retardée, ce qui constitue probablement un argument supplémentaire pour de nombreux membres du Conseil en faveur d’un relâchement des rênes de la politique monétaire. Les baisses de taux d’intérêt devraient prendre fin s’il devient clair au cours de l’année prochaine que l’inflation est plus tenace que prévu. En estimant que les baisses de taux d’intérêt prendront fin au milieu de l’année prochaine – un taux de dépôt de 2,75% serait alors atteint – nous sommes nettement plus conservateurs que le marché, qui table sur un taux de dépôt de 2,25% à la fin de 2025.

[1] La BRI enquête dans le cadre de son Étude l’effet des augmentations de salaires sur les prix à la production. Selon cela, une augmentation des salaires de 1% entraîne une augmentation des prix à la production d’un bon 0,5% après presque trois ans. Nous estimons dans quelle mesure une augmentation des prix à la production se répercute sur les prix à la consommation – différenciés selon les biens et services. Pour les biens de la zone euro, nos estimations font état d’un facteur légèrement inférieur à 0,4. Comme il n’existe pas de séries de données suffisamment longues disponibles pour les services, nous utilisons des chiffres approximatifs pour les États-Unis, qui suggèrent un facteur d’environ 0,8 (bien que les estimations pour la zone euro sur une courte période conduisent à un résultat similaire). Avec une pondération correspondante pour les biens et services dans l’indice des prix à la consommation, nous calculons un facteur total de 0,56, avec lequel les augmentations des prix à la production sont transférées aux prix à la consommation.