Article invité BCE – Nouvelle stratégie avec des explosifs

La BCE souhaite apparemment commencer à revoir sa stratégie de politique monétaire en août. En exigeant un « mandat vert » supplémentaire et un mandat de croissance, il court le risque d’être surchargé de tâches. Nous analysons les sujets de discussion de la BCE et les changements sur lesquels elle pourrait finalement décider.

La BCE revoit sa stratégie de politique monétaire à intervalles de plusieurs années afin de remplir son mandat légal de stabilité des prix. La dernière fois que cela s’est produit, c’était en 2021. Selon les journaux, la BCE prévoit de commencer les travaux sur la prochaine révision stratégique en août et d’en présenter les résultats au second semestre 2025. Il n’y a pas encore de propositions concrètes sur la table. Toutefois, les commentaires des membres du Conseil de la BCE permettent de tirer de premières conclusions sur ce qui pourrait être le cas.

Inflation : objectif ponctuel ou objectif de 2% avec bande de tolérance…

Utiliser la politique monétaire pour atteindre avec précision l’objectif d’inflation est pratiquement impossible. En fait, au cours des 25 années d’existence de la BCE, les banquiers centraux ont réussi à atteindre précisément l’objectif d’inflation de 2 % en seulement 17 mois sur 306 (graphique 1).

Par conséquent, selon le membre du Conseil d’administration Villeroy de Galhau Une partie de l’examen de la stratégie consistera à déterminer si une « flexibilité adéquate » pourrait avoir un sens avec l’objectif d’inflation de 2 % : « Un objectif symétrique à moyen terme de 2 % ne signifie pas que 2,0 % doit toujours être atteint, Pierre, membre du Conseil de la BCE. » Wunsch a annoncé dans son Conférence invitée à la Frankfurt School of Finance de « tolérer une certaine flexibilité dans l’interprétation de l’objectif d’inflation de 2,0 % » – en particulier dans les périodes où « les conditions économiques sont favorables et les risques d’écarts majeurs sont contenus ».

Nous nous sommes également prononcés à plusieurs reprises en faveur d’une marge de tolérance (voir par exemple Economic Insight « BCE – Le nœud de la stratégie » et « Plus de tolérance pour la BCE ! »). Avec la bande de tolérance, une banque centrale continue de considérer l’objectif précédent comme optimal, mais tolère des écarts modérés par rapport à la valeur cible pour un certain nombre de raisons. Par ailleurs, la BCE ne serait pas la première banque centrale ; les banques centrales du Canada, de la Suède et de la Nouvelle-Zélande poursuivent déjà cette stratégie.[1] Concrètement, on pourrait imaginer une tolérance de +/- ¼ de point de pourcentage autour de la valeur cible de 2 %.

…ou même 3% ?

Par ailleurs, une discussion pourrait être engagée sur la possibilité de relever l’objectif d’inflation, par exemple à 3 %. L’ancien vice-président de la BCE, Vítor Constâncio, a déclaré dans un article Entretien Le Börsenzeitung de l’automne dernier a estimé que les banques centrales devraient « sérieusement envisager de relever leur objectif à 3 % » après avoir surmonté la vague d’inflation actuelle. Même si ce débat revient régulièrement, nous ne pensons finalement pas que la BCE franchirait cette étape. Le risque d’une perte massive de crédibilité risque alors d’être trop grand.

Macron réclame un mandat de croissance

En principe, une plus grande marge de manœuvre profiterait certainement à ceux qui souhaitent soutenir la croissance économique de l’union monétaire – de préférence avec l’aide de la politique monétaire. Dans son Discours européen à la Sorbonne Université en avril 2024, le président français Emmanuel Macron a appelé à un débat sur la manière dont un objectif de croissance pourrait être intégré dans les objectifs de la BCE. Apparemment, il a en tête un modèle à la Réserve fédérale, qui poursuit un double mandat : ​​outre la stabilité des prix, il consiste à parvenir au plein emploi durable.

À notre avis, cela crée des conflits d’objectifs immédiats. Cela est devenu évident au début de l’année, lorsqu’un certain nombre de banquiers centraux ont de plus en plus souligné les préoccupations en matière de croissance dans la zone euro et en ont déduit la nécessité de réduire les taux d’intérêt. À cet égard, nous nous prononçons contre une prolongation du mandat et sommes guidés par cette Ricardo Reissprofesseur d’économie à la London School of Economics, qui, outre l’indépendance de la banque centrale, considère qu’un mandat restreint est essentiel pour atteindre l’objectif de stabilité des prix.

En fait, les obstacles à la modification des traités européens qui seraient nécessaires pour modifier le mandat de la BCE sont assez importants. À cet égard, nous ne nous attendons pas à un double mandat. Mais même si l’article 127, paragraphe 1, du TFUE[2] Si le mandat de la BCE n’était pas explicitement élargi, il est à craindre que cette mentalité ne s’installe dans la tour de la BCE. Il ne serait humain que si les représentants au Conseil des gouverneurs de la BCE, envoyés par leurs pays, ne représentaient pas d’une manière ou d’une autre les intérêts de leur pays.

Analyses de scénarios

L’une des préoccupations majeures de la dernière révision stratégique, mais aussi une préoccupation personnelle de la présidente Lagarde, était d’améliorer la communication de la BCE. La directrice de la BCE, Schnabel, l’a encouragé dans son discours « L’avenir du ciblage de l’inflation (prévisions) » pour repenser le concept de la BCE consistant à aligner sa politique monétaire sur une prévision centrale d’inflation. Même si les prévisions clés sont faciles à communiquer, elles donnent une fausse impression de précision. En fait, il est dans la nature des choses que les prévisions comportent toujours un certain degré d’incertitude. « Les prévisions sont difficiles, surtout lorsqu’elles concernent l’avenir », est une boutade populaire attribuée, entre autres, à Winston Churchill. En outre, selon Schnabel, les prévisions reposent sur certaines hypothèses, notamment un processus de transmission stable de la politique monétaire. Mais en réalité, tel n’est pas le cas et la politique monétaire n’a pas toujours le même effet. Schnabel suggère donc de publier systématiquement des scénarios alternatifs (et potentiellement tout aussi réalistes) et de répondre spécifiquement à l’incertitude entourant les projections. Le Néerlandais Knot a récemment soutenu cette proposition dans son Réseau à Milan.

… et « Dot Plot » à la Réserve fédérale

Selon Schnabel, la publication d’un « dot plot » pourrait également contribuer à une meilleure communication. Alors que les analyses de scénarios mentionnées ci-dessus pourraient prendre en compte l’incertitude des prévisions des experts de la BCE, un dot plot vise à l’évaluation des membres du Conseil de la BCE eux-mêmes. En conséquence, les opinions des banquiers centraux sur l’orientation future des taux d’intérêt à court terme pourraient être rendues plus transparentes, à l’instar du « dot plot » utilisé par la Réserve fédérale.[3] L’avantage d’un dot plot de la BCE est que Schnabel notamment dans la mesure où « la répartition de ces chemins […] contribuer [könnte], pour identifier les risques que les membres du comité associent au scénario de référence établi par le personnel. Plus la répartition est étroite, plus le consentement implicite des décideurs politiques est fort et vice versa.

Généralement, deux types de préoccupations sont exprimées : premièrement, on craint que cela ne mette en danger la fragile indépendance des banquiers centraux vis-à-vis de leurs gouvernements si les points peuvent finalement être associés à des membres individuels du conseil de la BCE. On peut cependant se demander si cet argument est valable, car on peut supposer que les représentants des banques centrales ne sont pas totalement libres des intérêts politiques de leur pays d’origine. C’est ce que suggère une étude menée par les scientifiques du Mannheim ZEW. Heinemann et Kemper (2021) souligne que les représentants des banques centrales des pays très endettés ont tendance à agir de manière conciliante et vice versa. Deuxièmement, on craint que le diagramme de points puisse être pris au pied de la lettre et que les évaluations présentées puissent être interprétées à tort comme des valeurs cibles contraignantes. A ce stade, on ne saurait accuser les observateurs de cette naïveté, d’autant plus que la Fed souligne toujours ce fait. À notre avis, un dot plot constituerait plutôt un enrichissement qui permettrait, dans une certaine mesure, d’« aller droit au but » des évaluations des membres du Conseil de la BCE, qu’ils présentent de manière qualitative dans des entretiens et des commentaires.

« Politique monétaire verte »

La lutte contre le changement climatique est importante pour la BCE. Pour la dernière revue de stratégie, la BCE dispose d’un « Plan d’action sur le changement climatique » y sont présentés et exprimés. Par exemple, les impacts climatiques devraient être (mieux) pris en compte dans les modèles et les statistiques. En outre, les effets du changement climatique devraient être pris en compte dans les opérations de politique monétaire, par exemple en termes d’évaluation des risques ou de garanties.

La BCE explorera presque certainement d’autres moyens de participer davantage à la transformation verte. Les dirigeants de la BCE, Elderson (Pays-Bas) et Cipollone (Italie), font particulièrement avancer le dossier et soulignent à plusieurs reprises dans leurs discours les dangers des risques climatiques pour l’économie, l’inflation et la politique monétaire. Dans son discours sur l’Europe, Emmanuel Macron a également préconisé d’élargir le mandat de la BCE pour inclure un objectif climatique en plus d’un objectif de croissance.

Des suggestions concrètes sur la manière dont la BCE pourrait intégrer de manière plus complète l’objectif climatique dans sa stratégie n’ont pas encore fait le tour. Au moins un actuel Étude par les chercheurs de la BCE montre le potentiel des coussins de fonds propres pour les banques pour amortir les pertes liées au climat.

Ce que nous souhaitons

La BCE devrait revoir attentivement sa stratégie, notamment en ce qui concerne l’accent mis sur la croissance économique et les défis climatiques. Même les projets bien intentionnés ne sont pas interprétés de la même manière par tout le monde et peuvent facilement mettre à rude épreuve la confiance dans la banque centrale.

Nous pensons qu’il est judicieux d’introduire une bande de tolérance autour de l’objectif d’inflation de 2 %, car elle prend en compte diverses incertitudes (imprécisions des mesures, retards dans le processus de politique monétaire, etc.). Nous prenons également en charge le tracé de points, même s’il ne doit pas être trop complexe. En outre, pour la nouvelle stratégie de politique monétaire, nous souhaitons que la BCE accorde à nouveau plus d’importance à la masse monétaire dans son analyse, ce que nous avons déjà préconisé à plusieurs reprises (voir Economic Insight «Le retour de la masse monétaire»). Par exemple, peu de temps après l’apparition du coronavirus début 2020, la croissance de la masse monétaire M3 s’est accélérée, ce qui a contribué à expliquer la hausse ultérieure de l’inflation.

[1] Mourir Banque du Canada vise à maintenir l’inflation à 2% – au milieu d’une fourchette cible de 1 à 3 pour cent.
Le suédois Banque de Riks poursuit un objectif d’inflation de 2 %. Mais comme il n’est pas possible de « maintenir l’inflation constamment à 2 %… poursuivi [die Bank] un objectif d’inflation flexible. La condition préalable est que les ménages et les entreprises puissent être sûrs que les écarts par rapport à l’objectif ne dureront pas trop longtemps… »
Mourir Banque de réserve de Nouvelle-Zélande vise à « maintenir l’inflation entre 1 % et 3 % à moyen terme, en mettant l’accent sur le maintien de l’inflation près du point médian de 2 % ».
[2] « L’objectif principal du Système européen de banques centrales (ci-après : « SEBC ») est d’assurer la stabilité des prix. Dans la mesure du possible sans compromettre l’objectif de stabilité des prix, le SEBC soutient les politiques économiques générales de l’Union afin d’atteindre les objectifs de l’Union énoncés à l’article 3 du traité sur l’Union européenne. [„Frieden, ihre Werte und das Wohlergehen ihrer Völker“] contribuer.”
[3] Depuis 2012, la Réserve fédérale publie les projections des membres de son conseil d’administration en matière de croissance économique, de chômage, d’inflation et de taux d’intérêt directeur – sur un horizon de prévision de trois ans et à long terme. Alors que les attentes concernant l’économie réelle et l’inflation sont représentées à l’aide d’histogrammes, les attentes en matière de taux d’intérêt des différents membres du conseil d’administration sont représentées – de manière anonyme – sous forme de points individuels dans un graphique (dot plot).