Article invité Dette nationale : la prochaine crise se profile-t-elle ?

Combien de temps les pays peuvent-ils rester endettés ? La réponse est simple : à condition que les prêteurs aient confiance dans la capacité de remboursement de l’État. Cette réponse simple n’a qu’un seul piège : personne ne sait quand la confiance des donateurs sera perdue. Si la confiance dans les marchés financiers change, cela peut se produire très rapidement. Un pays qui était autrefois considéré comme solvable peut soudainement se retrouver confronté à une crise de la dette.

Après la crise financière mondiale de 2008/09, la viabilité de la dette des pays a été sérieusement remise en question. Les acteurs des marchés financiers étaient préoccupés par la forte augmentation de la dette nationale : les pays continueront-ils à être en mesure de rembourser intégralement et à temps leurs dettes ? Après une grande nervosité initiale, la situation s’est progressivement apaisée lorsque les banques centrales ont racheté une partie de la dette nationale, assoupli leur politique monétaire et réduit ainsi la charge d’intérêts pesant sur les États. Toutefois, dans de nombreux cas, la baisse des taux d’intérêt n’a pas été utilisée pour réduire la dette et assainir les finances de l’État. En fait, de nombreux pays ont profité d’un environnement financier favorable pour s’endetter encore davantage. Il y a eu une véritable poussée de la dette, surtout pendant la pandémie. Les taux d’endettement de nombreux pays ont même dépassé les niveaux de la crise financière.

Les taux d’intérêt étant initialement bas, de nombreux observateurs ne considéraient toujours pas la dette comme un problème majeur. Au contraire : étant donné que l’emprunt pouvait résoudre à court terme de nombreux problèmes aigus et que l’horrible dette nationale ne semblait avoir pratiquement aucun effet secondaire négatif, des économistes, des acteurs des marchés financiers et des hommes politiques ont déclaré que s’endetter était une vertu. Selon la théorie monétaire moderne (MMT), les pays dotés de leur propre banque centrale peuvent dépenser des sommes d’argent pratiquement illimitées, car l’argent nécessaire peut être fourni par la banque centrale. Cependant, avant que cette vision des choses ne devienne socialement acceptable, la forte poussée de l’inflation est survenue et a remis sous le bon jour le danger d’une politique monétaire expansionniste et d’une dette nationale élevée. En raison de la forte inflation, les taux d’intérêt ont également augmenté : aux États-Unis, les taux d’intérêt des obligations d’État à dix ans sont temporairement tombés en dessous de 1 % pendant la pandémie. Depuis, les taux d’intérêt ont fortement augmenté, atteignant parfois même 5 %.

L’OCDE a souligné dans son « Rapport sur la dette mondiale 2024 » que 40 % de la dette publique mondiale arrivera à échéance au cours des trois prochaines années et nécessitera un financement de suivi. Les taux d’intérêt désormais plus élevés affectent alors ces dettes qui doivent être refinancées et augmentent la charge de financement pour les ministres des Finances. La rapidité avec laquelle les taux d’intérêt plus élevés se répercutent sur les budgets publics dépend de la structure des échéances de la dette nationale du pays concerné. Plus la durée restante des obligations d’État en circulation est courte, plus la hausse des taux d’intérêt se fait sentir rapidement, car les obligations d’État doivent être financées à la fin de leur durée au taux d’intérêt désormais augmenté. La dette publique suisse a une durée résiduelle moyenne relativement longue de 10,5 ans. Cela signifie que la Suisse est relativement bien protégée contre la hausse des taux d’intérêt. Les États-Unis, en revanche, sont beaucoup plus vulnérables, avec une durée résiduelle moyenne de 5,8 ans (Fig. 3).

En général, les pays émergents et en développement courent davantage le risque de sombrer dans une crise de la dette en raison de politiques économiques et financières malsaines. À l’heure actuelle, même les grandes économies ne peuvent plus être en sécurité.

Certaines des plus grandes économies du monde ont accumulé des dettes considérables. Le seul leader est le Japon, avec un taux d’endettement d’environ 255 % du produit intérieur brut (PIB). Les États-Unis ne font plus aucun doute non plus, avec un taux d’endettement d’environ 125 % et une politique financière toujours axée sur l’endettement. La question se pose : pendant combien de temps les acteurs des marchés financiers seront-ils prêts à financer cette énorme dette ?

Comme mentionné au début, le temps nécessaire pour cela ne peut pas être calculé avec une précision mathématique. C’est une question de confiance. Mais il existe des signes avant-coureurs. Cela inclut les intérêts qu’un pays doit payer sur les emprunts contractés. Plus le risque de défaut est évalué, plus les taux d’intérêt facturés par le prêteur sont élevés. En d’autres termes : les primes de risque augmentent, de sorte que des taux d’intérêt plus élevés peuvent être le signe de finances publiques malsaines. Les primes des credit default swaps (CDS) fournissent une indication similaire. La même chose s’applique ici : plus le risque qu’un pays ne soit pas en mesure de rembourser ses dettes est grand, plus les primes d’assurance seront élevées. Toutefois, ces deux indicateurs ne sont pas fiables, car les banques centrales et les gouvernements peuvent intervenir sur les marchés et reporter les risques émergents à l’avenir.

Lorsqu’une banque centrale annonce sa volonté de racheter des obligations d’État en danger en cas d’urgence – comme l’ancien président de la BCE Mario Draghi l’a fait un jour avec son discours « Quoi qu’il en coûte » – les marchés se détendent. Les acteurs des marchés financiers n’ont plus à craindre de ne pas trouver d’acheteurs pour les obligations des pays en difficulté financière : en cas d’urgence, la banque centrale est disponible comme acheteur. Cependant, cela fausse ou élimine les signaux de risque. C’est très bien si l’intervention de la banque centrale contrecarre une panique irrationnelle du marché. Cependant, si les marchés doutent à juste titre de la capacité de remboursement d’un État et exigent donc des primes de risque plus élevées, il n’est pas approprié que la banque centrale intervienne. Le grand art consiste à distinguer les préoccupations légitimes de la panique irrationnelle du marché – en pratique, ce n’est pas une tâche facile. La BCE devra peut-être prendre cette décision lorsqu’elle activera son nouvel « instrument de protection des transmissions » (TPI) en 2022 pour protéger les pays lourdement endettés contre des taux d’intérêt trop élevés.

Les agences de notation tentent également d’évaluer la capacité des États à rembourser et d’attribuer les notes de crédit correspondantes. La crise financière mondiale a montré que même les professionnels des agences de notation peuvent se tromper dans leur évaluation des risques. Pendant trop longtemps, ils ont sous-estimé les risques et n’ont donc pas rempli leur fonction d’alerte précoce.

À ces erreurs d’appréciation s’ajoute un autre problème inhérent au système : les agences de notation évaluent si un pays remplira pleinement et à temps ses obligations. Le remboursement d’un prêt contracté est évalué en valeurs nominales et non réelles. Cela signifie que les agences de notation évaluent uniquement la probabilité qu’un pays rembourse intégralement le montant du prêt au moment convenu. Si ce montant a entre-temps été partiellement dévalué par l’inflation, cela n’a pas d’importance pour les agences de notation.

De plus, les notations n’indiquent que des probabilités de défaut relatives, mais non absolues. Dans le cas spécifique des États-Unis, il convient de tenir compte du fait qu’un défaut de paiement des États-Unis ne serait pas un événement isolé. Si la plus grande économie mondiale et le principal acteur des marchés financiers internationaux devait faire faillite au niveau national, cela aurait des conséquences considérables sur les marchés financiers internationaux. D’autres pays seraient entraînés dans une spirale descendante. Les États-Unis sont « trop grands pour échouer » et « trop interconnectés pour échouer ». Si les agences de notation abaissent la note des États-Unis, elles devraient logiquement abaisser la note de tous les autres pays touchés par d’éventuels effets de contagion.

Dans l’ensemble, il est peu probable que les premiers indicateurs d’une crise de la dette se matérialisent dans le cas spécifique des États-Unis. Si les États-Unis se retrouvent un jour dans de graves difficultés financières, l’ambiance sur les marchés financiers risque de changer assez rapidement. Le passé a montré que les équilibres dits multiples sont possibles sur les marchés financiers. Cela signifie que le même ensemble de données économiques peut conduire à des résultats de marché différents. L’inquiétude des acteurs des marchés financiers face à un certain niveau d’endettement et le niveau des taux d’intérêt qui en résultent dépendent en grande partie de la confiance des acteurs, qui à son tour est influencée par les discours qui dominent le marché. À cet égard, il est important de suivre de près la politique financière américaine et de se forger sa propre opinion sur la viabilité de la dette.

Mais pour l’instant, la confiance dans les États-Unis ne semble pas avoir été particulièrement ébranlée, car lorsque le monde connaît des crises, les investisseurs internationaux continuent de chercher refuge dans le dollar américain, qui constitue une valeur refuge pour les investissements. Et en cas de perte de confiance, voire de grève des acheteurs, la Réserve fédérale américaine interviendrait inévitablement à nouveau et rachèterait des obligations d’État afin de réduire les taux d’intérêt et de calmer les acteurs du marché. Cela ne constituerait pas une approche de politique financière et monétaire solide et durable car cela augmenterait à nouveau le risque d’inflation. Mais l’inflation peut être utilisée pour réduire le fardeau de la dette nationale. Et en cas de doute, les États-Unis préféreront gonfler la dette nationale plutôt que de risquer une crise financière internationale.