Bénéfices du T2 intégré de ZIM : rendement à deux chiffres, ultra-rentable et sous-évalué

ZIM Integrated Shipping Services Ltd. (NYSE :ZIM) a récemment publié ses résultats du deuxième trimestre, affichant un niveau de rentabilité tout simplement exceptionnel. Nous obtenons également un dividende extra juteux ce trimestre grâce à un paiement de rattrapage. En revanche, le rendement de 40 % que d’autres pointent également est probablement derrière nous et la dette nette semble être revenue à l’entreprise. Malgré ces inconvénients apparents, je vais expliquer pourquoi la dette n’est pas aussi importante que vous pourriez le penser et analyser la sécurité des dividendes de ZIM (un rendement à deux chiffres est toujours dans les cartes pour 2023).

Des bénéfices fabuleux qui restent impressionnants même si les taux continuent de baisser

ZIM a affiché des résultats impressionnants pour le deuxième trimestre, avec un bénéfice net de 1,36 milliard de dollars, ou 11,07 dollars par action (une augmentation de 50 % par rapport à il y a un an). La société a transporté environ 7% de volume de fret en moins par rapport au deuxième trimestre de 2021, mais a compensé un volume inférieur avec des taux de fret beaucoup plus élevés.

Le deuxième trimestre de 2022 a vu ZIM atteindre un taux de fret moyen de 3 596 $ par EVP. Cela équivaut à 7 192 $ par FEU (la mesure utilisée par Index des conteneurs de Freightos).

Alors que 7 192 $ pour le deuxième trimestre est en baisse de 35 % par rapport au sommet de 11 109 $ de l’indice des conteneurs en septembre 2021, il est toujours supérieur de 54 % au deuxième trimestre du taux de fret équivalent FEU de 2021 de 4 682 $.

Depuis le deuxième trimestre, les taux de fret ont continué de baisser, actuellement debout à 5 820 $ pour l’indice Freightos Global Container Freight. Ce niveau est tout de même supérieur de 24 % à celui du deuxième trimestre de l’an dernier. Cependant, étant donné que les taux ont augmenté au cours de cette période l’année dernière (avec un pic en septembre), les comparables pour le troisième trimestre vont être beaucoup plus difficiles pour ZIM et d’autres noms de conteneurs.

De plus, à l’avenir, ZIM a des charters légèrement plus chers et des coûts de carburant qui exerceront une légère pression sur les marges (bien que même à des taux de 4 000 $, cela ne devrait pas être un gros problème).

Malgré ces taux en baisse, la bonne nouvelle est que ZIM est toujours très, très rentable. À des taux inférieurs à ceux d’aujourd’hui au deuxième trimestre de 2021, ZIM récoltait toujours 888 millions de dollars de bénéfice net. Il existe toujours un risque inconnu quant à l’endroit où les taux se normaliseront, mais même si les taux baissent encore de 25%, ZIM apporte en premier lieu les liquidités.

Comme je l’ai mentionné dans mon article précédent sur ZIM, il existe des routes où les tarifs continuent de grimper ou n’ont pas baissé aussi fort que la route Asie-Côte Ouest qui voit autant de volume. Et si ZIM peut mettre en œuvre sa stratégie de “joueur de niche mondial”, alors peut-être pourra-t-il capturer certains de ces taux plus élevés.

Un dividende pas tout à fait le 40% souvent affiché, mais toujours généreux

ZIM a mis à jour sa politique de dividende ce trimestre pour verser 30 % du bénéfice net chaque trimestre.

À compter du dividende du deuxième trimestre de 2022, ZIM a l’intention de distribuer un dividende à ses actionnaires sur une base trimestrielle à un taux d’environ 30 % du revenu net trimestriel (au lieu de 20 % du revenu net) de chacun des premiers trois trimestres fiscaux de l’année.

La société vise toujours à verser 30 à 50% de son revenu net total par an, avec un paiement démesuré au quatrième trimestre toujours dans les cartes. Le dividende de 4,75 $ de ce trimestre était disproportionné car il comprenait 30 % du bénéfice net de ce trimestre, ainsi qu’un paiement de rattrapage de 10 % du bénéfice net du dernier trimestre.

Combiner le rattrapage avec le paiement original du premier trimestre nous donne 4,27 $, ce qui est considérablement (28 %) supérieur au paiement du deuxième trimestre de 3,33 $ une fois que vous avez ramené le paiement de rattrapage de 1,42 $ à sa place. Cette baisse (accompagnée de la baisse des tarifs d’expédition et de la baisse du BPA) suggère que le rendement de 40 % de ZIM ne va pas rester.

Bien que les auteurs aiment parler du rendement de ZIM dans les termes les plus élevés possibles (et un rendement de 40 % sonne bien), ce qui compte vraiment n’est pas le rendement final de l’entreprise, mais combien nous pouvons nous attendre à ce qu’il rapporte à l’avenir. C’est pourquoi j’ai été beaucoup plus conservateur dans mes prévisions, citant un rendement de 20 % dans le passé, ce que j’ai admis être probablement une sous-estimation pour cette année au moins. Mais mieux vaut être en bas.

Avec la nouvelle politique de dividende de la société, rien ne change vraiment sur une base annuelle, mais les paiements de dividendes sont plus cohérents. Cela est devenu clair lors de la conférence téléphonique, l’entreprise étant confiante de payer 30 % par an, car elle s’attend à rester rentable à plus long terme :

Cela signifie donc qu’en fin de compte, nous finirions toujours ou très probablement toujours avec un paiement de dividende beaucoup plus élevé une fois par an lorsque nous publierons nos états financiers annuels, ne serait-ce que parce que nous rattraperions 20% à 30%.

Comme nous avons confiance en notre capacité à continuer à générer des bénéfices continus trimestre après trimestre, nous estimons qu’il n’y a aucune raison réelle de nous retenir pendant les trois premiers trimestres, puis de rattraper notre retard pour atteindre au moins 30 % une fois par an, c’est pourquoi nous avons fait ce changement aujourd’hui.

C’est une bonne nouvelle pour les investisseurs. Mais revenons à la question du rendement. Personnellement, je pense qu’une promotion de l’attente d’un rendement ZIM de 40% est légèrement hypocrite. Oui, la société a actuellement un rendement scandaleux et oui, elle a vraiment un rendement de 40 %, mais cela ne peut pas durer éternellement.

Maintenant, cela ne signifie pas que la musique va s’arrêter complètement, mais simplement ralentir. Par exemple, si les taux chutent à environ 4 500 dollars par FEU, ce qui est juste en dessous de la moyenne du deuxième trimestre de 2021, ZIM pourrait toujours afficher un revenu net de 800 millions de dollars par trimestre. Avec un paiement de 30 %, l’entreprise aurait toujours un rendement annuel de 16 % – pas 40 %, mais pas trop minable. Si l’entreprise devait verser 50 % de ses revenus (toujours une possibilité, bien que peut-être moins probable car le ZIM pourrait devenir légèrement plus conservateur dans l’environnement actuel), alors l’entreprise pourrait rapporter 26,6 % par an.

Bilan (Q)II : Le retour de la dette ???

Si, comme moi, vous lisez 6-K de ZIM pour le deuxième trimestre, vous avez peut-être remarqué cette petite friandise qui s’y est glissée :

Ratio de levier net 1 de 0,1x au 30 juin 2022 contre 0,0x au 31 décembre 2021

Vous avez peut-être également remarqué cette diapositive de l’entreprise présentation des résultats:

Eh bien, si vous n’étiez pas partie à une discussion très animée sur la manière appropriée de comptabiliser les dettes de location dans mon dernier article ZIM, laissez-moi vous mettre au courant.

ZIM n’a pas de “dette” comme beaucoup penseraient conventionnellement à la dette. Économisez 244,7 millions de dollars en “prêts et autres passifs”, ce qui n’est guère significatif pour une entreprise disposant de 946,8 millions de dollars en trésorerie.

La grande majorité de la “dette totale” de ZIM de 4,567 milliards de dollars est composée de dettes de location. Maintenant, ce n’est pas de la dette en soi mais représente un levier d’exploitation ; ZIM a l’obligation de payer les chartes qu’il a signées à l’avenir. Mais il reçoit également le droit d’utiliser des navires en échange de ces paiements et n’a pas à payer d’intérêts sur ce principal sous-jacent dans son bilan. Donc, en réalité, tant que ZIM peut continuer à utiliser ses navires de manière rentable, ce n’est pas du tout un problème (même si je m’attends à ce que le ratio de levier que la société rapporte puisse augmenter à mesure que l’EBITDA baisse).

Évaluation

Comme indiqué dans l’extrait ci-dessus de la présentation de la société, ZIM dispose de 3,94 milliards de dollars en espèces et en titres à court terme. Et tandis que la société a une “dette totale” supérieure à celle d’un point de vue technique dans sa comptabilité, le paiement des dettes de location est payé en tant que coût d’exploitation des navires loués en même temps que ZIM les utilise pour gagner un gros revenu net. En conséquence, ZIM dispose fonctionnellement des deux tiers de sa capitalisation boursière de 5,9 milliards de dollars en espèces. Même aux taux actuels, ZIM pourrait éventuellement avoir la totalité de sa capitalisation boursière en espèces sur son bilan d’ici la fin de l’année (bien qu’inévitablement, il versera 30 % du bénéfice net des T3 et T4 en dividendes).

ZIM est une entreprise difficile à évaluer compte tenu de sa nature cyclique, mais avec fonctionnellement aucune dette en dehors des dettes de location, l’entreprise dispose d’une énorme marge de manœuvre et d’excellentes marges. Les estimations actuelles des bénéfices de ZIM montrent que le BPA de la société chute comme un roc pour 2023.

Cependant, une récente prévisions de Drewry Maritime Researchs’attend à ce que les bénéfices globaux de l’industrie (dépassant 270 milliards de dollars cette année) tombent à 150 milliards de dollars l’année prochaine.

Bien que ce soit nettement inférieur aux bénéfices de 2022, cela montre que l’un des principaux analystes du secteur s’attend à ce que les bénéfices se normalisent à un niveau beaucoup plus élevé que ne le suggèrent les projections de BPA de ZIM. Si le BPA de ZIM se concrétise comme le suggère la projection industrielle de Drewry, la société afficherait un bénéfice de 22,87 $ pour 2023. Cela correspond à peu près à mes projections de 8 $ de dividendes sur des taux FEU normalisés de 4 500 $. À de tels niveaux, la société se négocie à un ratio cours/bénéfice de 2,15, et cela ignore les troisième et quatrième trimestres de 2022. Dans l’ensemble, tous les signes indiquent que ZIM est évalué à bon marché.

Emporter

Le deuxième quart-temps de ZIM a été fantastique. L’entreprise est toujours immensément rentable. Cependant, les taux continuent également de baisser. Et un rendement de 40 % est peut-être en train de devenir un artefact du fantastique pic de taux de 2021-2022. Néanmoins, ZIM est évalué comme si l’entreprise pouvait aussi bien cesser d’exister en décembre. Et c’est loin d’être vrai. ZIM a le potentiel de rester un très bon revenu pendant des années et de payer un rendement “plus modeste” de 16% en 2023. Les comparables de ZIM (en raison d’une hausse quelque peu retardée mais forte des taux au premier semestre 2021) pour le troisième et quatrième trimestre va être beaucoup plus difficile que ce trimestre, et cela pourrait peser sur le cours de son action.

En fin de compte, ZIM est certainement un jeu apparemment plus risqué qu’il n’aurait pu le sembler en 2021 lorsque tout était en hausse pour l’expédition, la société a encore de nombreux bons jours devant elle et propose un à deux chiffres plus cohérent rendement.