1. Qu’est-ce qu’un Schuldschein ?
Schuldschein (prononcé schult-shine) offre un moyen alternatif de lever des fonds. Pas tout à fait un prêt et pas tout à fait une obligation, les billets à ordre Schuldschein traditionnels ont été créés par des prêteurs allemands pour des emprunteurs locaux réputés tels que la société immobilière Vonovia SE et les chaînes de supermarchés Hofer et Lidl. Les transactions peuvent aller de 10 millions d’euros (10,6 millions de dollars) à plus de 2 milliards d’euros, et elles peuvent inclure des tranches de différentes échéances et devises. Au premier trimestre 2023, le marché a enregistré une transaction record de 2,7 milliards d’euros pour Porsche Automobil Holding SE. La levée d’un Schuldschein est similaire à l’obtention d’un prêt : une entreprise demande à une ou plusieurs banques d’organiser une transaction, qui est ensuite syndiquée avant que le prix final ne soit fixé. Chaque tranche est ensuite divisée en tranches de différentes tailles et émise aux prêteurs, qui se comptent parfois par centaines.
2. En quoi un Schuldschein ressemble-t-il à une obligation ou à un prêt ?
Les échéances des transactions peuvent aller de quelques mois à 30 ans. Les tranches allant jusqu’à sept ans avec des structures similaires à des prêts sont principalement souscrites par des banques commerciales, qui participent également au marché des prêts. Les caisses d’épargne, les banques coopératives et les investisseurs, y compris les assureurs et les fonds de pension, sont généralement acheteurs des tranches à plus longue échéance qui reflètent celles des échéances obligataires. Les investisseurs et les prêteurs peuvent choisir une tarification à taux variable, généralement basée sur l’Euribor comme les prêts, ou une tarification à taux fixe sur les mid-swaps, comme les obligations. Les banques commerciales deviennent des acteurs majeurs et la plupart travaillent sur les transactions comme elles le feraient sur des prêts. Les périodes de commercialisation peuvent être aussi courtes qu’une semaine ou jusqu’à un mois pour celles généralement plus syndiquées.
Les entreprises de toute l’Europe se tournent vers ce canal de financement alternatif, qui offre un pool de liquidités stable où les prêteurs ont tendance à conserver leur dette jusqu’à l’échéance, contrairement aux investisseurs obligataires qui sont plus sensibles aux turbulences du marché. Même si les emprunteurs payaient des coûts élevés par rapport aux années précédentes, les prix du Schuldschein sont devenus plus attractifs que les obligations pour la première fois depuis des années en 2022 dans un contexte de volatilité des autres dettes publiques.
4. Leur profil change-t-il ?
Les petites entreprises dont le chiffre d’affaires était inférieur à 5 milliards d’euros dominaient autrefois le marché du Schuldschein, car les banques allemandes utilisent souvent les billets pour leur accorder des prêts. Les prêteurs locaux ont ainsi dominé le classement des arrangeurs, bien que d’autres banques aient grimpé dans le classement ces dernières années alors que le marché s’étendait au-delà de l’Allemagne, de l’Autriche et de la Suisse pour inclure des sociétés telles que SIG Combibloc PurchaseCo au Luxembourg et Bunker Holding au Danemark, et englobait de nouveaux venus plus importants tels que Vonovia et EnBW Energie Bade-Wurtemberg. Les prêteurs incluent désormais davantage de banques commerciales internationales à travers l’Europe et l’Asie, au lieu de se contenter de caisses d’épargne locales, de fonds de pension ou de compagnies d’assurance.
5. Quels sont les avantages pour les emprunteurs ?
Les Schuldschein sont privilégiés en Allemagne car ils sont privés, simples à utiliser et basés sur la législation locale. Le marché est léger sur la paperasserie, avec même des transactions de 2 milliards d’euros qui n’ont que des accords ne comprenant que quelques pages au maximum – une différence marquée par rapport aux prospectus obligataires de la taille d’un guichet. Il n’y a aucune obligation de publier les termes de l’accord car Schuldschein n’est pas coté en bourse ou couvert par les règles de transparence en vertu du régime MiFID II de l’Union européenne. D’autres économies de coûts proviennent de ne pas avoir besoin d’une cote de crédit.
6. Qu’y a-t-il pour les prêteurs ?
Le plus grand leurre est les rendements relativement élevés des emprunteurs généralement de qualité supérieure. Les prêteurs peuvent également s’attendre à ce que les emprunteurs Schuldschein retirent le financement, ce qui est mieux que de recevoir des frais peu élevés pour fournir des facilités de crédit renouvelables inexploitées. De plus, contrairement aux obligations, Schuldschein n’a pas besoin d’être évalué au prix du marché. C’est une aubaine pour les investisseurs car le prix des instruments ne fluctue pas comme les obligations.
7. Quels sont les inconvénients ?
Même avec une croissance récente, seuls 33 milliards d’euros de Schuldschein ont été vendus en 2022, soit environ 14 % du montant levé sur le marché européen des obligations d’entreprises de qualité supérieure, soit moins d’un dixième des prêts aux entreprises de la région. La renégociation des conditions en cas de pénurie de liquidités est fastidieuse, car des accords doivent être conclus avec chaque prêteur individuellement. Pour les prêteurs, l’investissement Schuldschein peut impliquer plus de démarches que les obligations en raison du manque de transparence financière et de rapports de solvabilité. Le marché est également moins liquide que les obligations, en partie en raison d’une prédominance d’investisseurs acheteur pour détenir, et l’absence d’un agent pour coordonner lors d’une restructuration de la dette peut s’avérer difficile, comme on l’a vu dans des cas récents.
8. Comment le marché évolue-t-il ?
Il est devenu principalement numérisé, avec des plates-formes en ligne mises en place pour automatiser la gestion des transactions, remplaçant un fouillis de feuilles de calcul, d’appels téléphoniques, d’e-mails et de fax mis à jour manuellement. VC Trade est le plus important, avec de grands arrangeurs tels que BayernLB et Helaba utilisant le système, tandis que finpair a même pris le rôle de bookrunning. Le marché Schuldschein est un ardent défenseur de la finance durable, proposant des structures innovantes pour encourager la croissance. Les accords de Schuldschein avec des conditions liées aux objectifs de durabilité des emprunteurs devraient atteindre 50 % du marché en 2023, contre un record d’environ 37 % en 2022.
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