Les taux d’intérêt sont à la hausse et les dommages économiques causés par la hausse rapide et continue du coût du crédit commencent seulement à se faire sentir. Mais des taux plus élevés ne résoudront pas complètement le problème de l’inflation, du moins selon certains observateurs du marché. Il y a deux angles “aveugles”. Premièrement, les hausses agressives des taux par la Réserve fédérale ne sont que la moitié de l’histoire du resserrement.
La façon dont la banque centrale gère son bilan – qui a à peu près doublé pendant la pandémie pour atteindre environ 9 000 milliards de dollars et équivaut à environ 40 % du produit intérieur brut des États-Unis – est essentielle pour lutter contre l’inflation. Deuxièmement, les problèmes structurels du marché du travail peuvent saper l’efficacité d’un taux d’intérêt plus élevé d’une manière que les banquiers centraux et les investisseurs n’apprécient pas.
Les responsables de la Fed ont été relativement discrets sur le resserrement quantitatif – le renversement de l’assouplissement quantitatif, par lequel la banque centrale a acheté environ un tiers du Trésor américain et des marchés des titres adossés à des hypothèques. Le resserrement quantitatif a atteint son plein régime cet été, avec 95 milliards de dollars d’obligations du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires retirés du bilan de la Réserve fédérale chaque mois.
En octobre, le portefeuille de la Fed a diminué de 83 milliards de dollars. Les marchés ont négligé l’importance du resserrement quantitatif pour deux raisons, explique Solomon Tadesse, responsable des stratégies actions quantitatives nord-américaines à la Société Générale. Son modèle stipule que si la Fed veut ramener l’inflation à son objectif de 2%, alors environ 3,9 billions de dollars de contraction du bilan doivent accompagner un taux d’intérêt d’au moins 4,5%. Ce montant de resserrement, dit-il, équivaut à 4,5 points de pourcentage supplémentaires de resserrement.
Les calculs de Tadese suggèrent que les plans de resserrement de la banque centrale américaine sont à la fois insuffisants et largement sous-estimés. Le président Jerome Powell a déclaré que la Fed réduirait son bilan d’environ 2,5 billions de dollars; certains économistes de la Réserve fédérale ont estimé que ce resserrement équivaudrait à environ 0,75 point de pourcentage de resserrement supplémentaire. Mais même une contraction de 2,5 billions de dollars signifierait un resserrement supplémentaire de trois points de pourcentage, dit Tadese. Les implications d’un resserrement quantitatif sont plus importantes qu’il n’y paraît.
L’expert souligne la nécessité de réfléchir à ce que la Fed inverse – ou non – inverse. Il appelle l’assouplissement quantitatif, lancé lors de la crise financière de 2008-2009, lorsque les taux d’intérêt ont atteint zéro, une forme de monétisation de la dette. Appelez cela de la monétisation indirecte, car il y avait une présomption que le QE serait inversé, par opposition à un transfert direct de la banque centrale au gouvernement et à une augmentation permanente de la masse monétaire, comme cela s’est produit au Zimbabwe et au Venezuela.
Le problème est que plus longtemps le bilan de la Fed restera élevé, plus l’assouplissement quantitatif deviendra probablement irréversible. Comme le dit Tadese, le resserrement quantitatif est essentiel parce que si vous ne le faites pas efficacement, vous admettez un niveau plus élevé d’inflation acceptable. La Fed est déjà engagée dans un resserrement quantitatif.
Le fait est que ce n’est pas suffisant, malgré le rythme relativement rapide, compte tenu de la taille de son bilan. En outre, le fonctionnement du marché suscite déjà des inquiétudes alors que la Fed se retire du marché des obligations d’État et continue d’augmenter les taux d’intérêt. Tadese doute que la Fed se rapproche de la réduction de bilan de 3,9 billions de dollars qu’il estime nécessaire. Résultat : elle devra peut-être relever son objectif d’inflation à environ 4 %. Pendant ce temps, une mauvaise compréhension des pénuries de main-d’œuvre pourrait miner l’impact de la hausse des taux d’intérêt.
Prenons l’exemple d’une enquête réalisée en septembre par la Brookings Institution qui a révélé que les tensions sur le marché du travail expliquaient les trois quarts de la hausse de l’indice mensuel des prix à la consommation, hors prix alimentaires et énergétiques et valeurs aberrantes. L’inflation s’est renforcée, en grande partie à cause d’un marché du travail très tendu et de la croissance rapide des salaires qu’elle a entraînée, a déclaré Gad Levanon, économiste en chef au Burning Glass Institute. Une hausse des taux d’intérêt va inévitablement augmenter le taux de chômage, et un chômage plus élevé est censé corriger une inflation élevée. Mais les taux d’intérêt affectent la demande, pas l’offre, et les pénuries de main-d’œuvre sont un facteur de complication qui soulève la question de savoir si le mécanisme de transmission normal est rompu.
L’écart entre la croissance des salaires de ceux qui changent d’emploi et ceux qui restent dans leur emploi est le plus important de l’histoire. De cette façon, le taux d'”attrition” restera élevé, dit Levanon, en maintenant la pression sur les employeurs pour qu’ils augmentent les salaires et répercutent les coûts plus élevés sur les clients, tandis que le roulement des travailleurs pèse sur la productivité.
Levanon a souligné un rapport du Conference Board qui montrait que le budget total des employeurs pour les augmentations de salaire avait augmenté de 4,1% d’une année sur l’autre en 2022, contre une augmentation prévue de 3,6%. Pour 2023, l’augmentation devrait s’accélérer à 4,3 %, soit 40 % de plus que l’augmentation annuelle typique pendant la majeure partie de la décennie précédant la pandémie. Comme le dit Levanon, les baby-boomers sortent de la population active tout comme la croissance de la population en âge de travailler ralentit pour la première fois de l’histoire des États-Unis.
Dans le même temps, les hommes dans la force de l’âge restent hors de la population active en nombre alarmant, et il y a eu une augmentation significative de la proportion de personnes inactives en raison d’un handicap. Le sous-rétrécissement du bilan et le ralentissement structurel du marché du travail signifient que l’inflation pourrait ne pas se calmer autant que prévu, malgré le ralentissement économique causé par la forte hausse des taux d’intérêt.
Vincent Deluir, directeur de la stratégie macroéconomique mondiale chez StoneX Financial, affirme que la Fed aura de nombreux boucs émissaires pour justifier l’adoption de taux d’intérêt réels ou ajustés à l’inflation négatifs, notamment des mesures de relance budgétaire excessives, la guerre en Ukraine et la nécessité de stabiliser le système financier en raison de l’assouplissement quantitatif. et la poussée des taux d’intérêt de 5 % finira par casser quelque chose.
Les responsables de la Fed ont raison de dire que les hausses de taux nuiront à la demande. Mais ils sous-estiment peut-être la situation dans son ensemble. Sans un resserrement quantitatif beaucoup plus agressif et avec l’incapacité de la banque centrale à remédier aux pénuries de main-d’œuvre, la faiblesse de la croissance économique ne sera pas le seul prix pour guérir l’inflation. Elle s’accompagnera d’une inflation constante.
