José Ramón Iturriaga : « L’immobilier coté est le moyen le plus efficace d’investir dans la brique »

José Ramón Iturriaga Il est l’un des gestionnaires de fonds d’investissement les plus éminents du pays. Au sein du cabinet Abante, auquel il est lié depuis 2005, il gère trois fonds d’investissement signature : Okavango Delta, Kalahari et AGF – Spanish Opportunities. À cette liste, il faut ajouter un quatrième véhicule, Abante Sector Inmobiliario FI, le premier fonds spécialisé uniquement dans les sociétés cotées liées à la « brique ». Iturriaga a détecté une opportunité dans les rabais auxquels ils cotent sur la valeur de leurs actifs et veut en profiter. Leur pari est sur Socimis, comme Merlin et Colonial, présents sur l’Ibex-35, mais aussi sur les principaux développeurs cotés.

Il y a quelques semaines à peine, le nouveau fonds immobilier a été présenté. Comment ça a commencé ?

Le fond se passe très bien. En termes de rentabilité, nous avons très bien réussi car fin mai le marché a commencé à anticiper une éventuelle fin du cycle de hausse des taux d’intérêt et cela nous a permis de prendre un très bon départ. Notre approche est que nous pensons qu’il s’agit d’une proposition de valeur très efficace pour l’accès à l’immobilier et qu’elle est très bien accueillie, tant par le client individuel, ce qui, je pense, est un début pour qui cela devrait avoir plus de sens, mais nous sommes également surpris que cela suscite l’intérêt du client institutionnel, qui y voit une alternative à l’accès à l’immobilier de manière diversifiée et bien gérée, à travers de très bons actifs et avec une très bonne équipe de gestion. En outre, ce fonds prendra également pied dans des stratégies offrant des rendements un peu plus élevés, mais avec la « brique » comme sous-jacent, comme la location à vie ou les centres de données. L’actif du fonds ne sert pas encore de référence, mais il est supérieur à 10 millions.

Le fonds comporte deux classes, l’une qui distribue un dividende périodique et l’autre qui n’en distribue pas. Lequel suscite le plus d’intérêt ?

La classe d’accumulation enregistre davantage de souscriptions, mais la classe de distribution est également bien acceptée, même parmi les clients institutionnels. Pour ce type de client, comme une petite mutuelle ou une compagnie d’assurance, qui souhaite des revenus prévisibles, ce type de distribution suscite de l’intérêt. La classe d’accumulation est celle qui a eu le plus de souscriptions, mais la classe creparto a beaucoup de sens dans un actif comme l’immobilier, car ce qui est délivré est l’imitation d’un revenu, mais via un dividende.

Surtout pour les gens qui pensent à un retraite.

Les rendements potentiels que le fonds peut fournir, sans tromper le solitaire, sont bien supérieurs à ceux que n’importe quel investisseur peut choisir d’investir dans des actifs immobiliers, certainement privés, et je crois, dans de nombreux actifs institutionnels.

Mais on ne peut pas financer un investissement dans un fonds.

Oui, ils ne vous accordent pas d’hypothèques à acheter, mais vous pouvez les mettre en gage, même si c’est plus sophistiqué.

Comment voyez-vous actuellement les sociétés immobilières espagnoles cotées ? Promoteurs et socimis.

Le marché est encore très de haut en bas (de haut en bas), motivés par la plupart des gros titres macroéconomiques, fondamentalement ce qui a à voir avec les taux d’intérêt. Le lancement de notre fonds a coïncidé avec l’évolution du marché dans la perspective d’une éventuelle fin du cycle de hausse des taux. C’est un élément clé pour tous les marchés et pour tous les actifs car c’est la référence de valeur qui permet d’actualiser les flux, les dividendes ou les revenus. Une éventuelle stabilisation des taux permettra également de multiplier les opérations d’achat et de vente d’actifs immobiliers, ce qui permettra de nous transférer la valeur des actifs sur le marché privé, c’est-à-dire la décote à laquelle ils sont cotés par rapport au valeur de ses actifs. Par rapport à la dynamique du secteur, dans ce contexte même de haut en bas dans lequel il est immergé, ce qu’il n’a pas fait, c’est de discriminer. Les SOCIMI qui possèdent des centres commerciaux ont été les premières à sortir du tunnel dans lequel les données ont tué l’histoire parce que le commerce électronique n’allait pas mettre fin à ces propriétés. Maintenant, nous voyons comment d’autres histoires qui se sont établies sur le marché avec d’autres actifs immobiliers, comme nous le voyons les résultats trimestriels, seront démantelées et le marché devra faire de la discrimination : ce qui se passe avec le marché immobilier n’est pas le aux États-Unis que ce qui se passe en Europe. Nous avons traversé une époque où, pendant la hausse des taux, certaines histoires prévalaient et les sociétés immobilières cotées étaient complètement hors du radar des investisseurs et, maintenant, les circonstances commencent à se présenter pour qu’elles soient à nouveau sous le feu des projecteurs. Les premiers à sortir de cette boucle ont été les centres commerciaux, mais nous verrons ensuite comment les bureaux du centre de Madrid, Barcelone ou Paris feront de même, qui ne souffrent pas comme ceux des États-Unis.

Dans le secteur du développement, nous constatons un ralentissement de la commercialisation. Est-il possible que le marché n’ait pas cru au « boom » connu en 2021 et 2022 ?

Ce qui se passe avec les SOCIMI est, dans une certaine mesure, également transférable aux promoteurs. Cependant, ces entreprises se trouvent dans une situation complètement différente de celle des autres promoteurs résidentiels dans d’autres régions d’Europe ou du monde. Ce n’est donc pas que le marché ne croyait pas à la poursuite du « boom », mais qu’il était complètement à court de ce type d’actifs. Malgré la situation, les promoteurs espagnols maintiennent des niveaux de préventes qui assurent des flux de trésorerie. De plus, compte tenu de leur faible cours de bourse, il existe un paradoxe : la rentabilité offerte par ces sociétés, par le biais de rachats d’actions ou de dividendes, est très élevée. Il y a une image claire des promoteurs : même si le marché n’a pas encore reconnu la valeur, seulement avec le flux de trésorerie qu’ils génèrent, dans un rendement via dividende, qui est absolument stratosphérique et extraordinaire.

Face à cette situation que vous commentez, Neinor Homes a choisi de se décapitaliser et de devenir une plateforme de gestion immobilière. Cependant, Aedas Homes et Metrovacesa maintiennent la ligne traditionnelle. Quelle stratégie préférez-vous ?

Cette décision répond à une demande de son actionnaire, qui a une perspective d’investissement à court terme. Ils ont vu que le marché ne reconnaît pas la valeur de l’entreprise, comme il ne reconnaît personne, et ils ont choisi le chemin le plus court, en créant la valeur émotionnelle. En tant qu’actionnaire, je suis assis à côté de Stoneshield, qui est essentiellement celui qui promeut cette solution, pour valoriser les actifs selon la procédure accélérée. Cette société n’est pas destinée à durer dans le temps, mais en tant qu’actionnaire vous constaterez probablement des rendements à court terme. Il reste encore deux, trois ou quatre ans à l’entreprise, selon la rapidité avec laquelle elle parviendra à valoriser l’ensemble des terrains. Je ne peux pas critiquer la décision du Conseil d’Administration car elle ne représente pas une diminution de valeur pour l’actionnaire, elle représente seulement un problème de continuité, pas de viabilité. Neinor Homes restera certainement, mais avec une taille beaucoup plus petite. Ce qu’ils essaient de faire, c’est d’augmenter leur TRI (taux de rendement interne) et d’augmenter leur rentabilité, en augmentant leurs flux et en réduisant les conditions.

Alors, aimeriez-vous qu’Aedas ou Metrovacesa fassent de même ?

Je pense que les rendements que peuvent opter des entreprises comme Aedas Homes ou Metrovacesa pourraient être plus élevés car le marché espagnol bénéficie clairement de vents favorables.

Quelle situation macroéconomique doit se produire pour que le marché boursier reconnaisse la valeur des sociétés immobilières ?

Le facteur clé est que les taux d’intérêt ont atteint un plafond, ce qui commence à être actualisé dans l’Euribor. Par ailleurs, les entreprises doivent continuer à se comporter comme elles l’ont fait jusqu’à présent, avec des loyers en hausse ou des taux de ventes durables, avec une rentabilité raisonnable.

Il y a quelques semaines, la famille Puig a fermé son entrée chez Colonial et, en 2021, Manuel Lao a fait de même chez Merlin. Est-il judicieux que de grands actifs nationaux entrent dans les sociétés immobilières ?

Il est tout à fait logique d’investir dans l’immobilier coté pour des actifs de grande, moyenne et petite taille, car il s’agit du moyen le plus efficace d’investir dans la « brique » qui existe actuellement. Ces opérations, qui auront un volet fiscal, représentent une opportunité car, au lieu d’acheter trois immeubles de bureaux, ils prennent une participation dans une entreprise qui a déjà des actifs, qui sont très bons, qui sont diversifiés, qui sont très bien gérés, à des valorisations très attractives et où le rendement qu’ils offrent sous forme de dividendes est très attractif. De plus, ces actifs n’ont pas la capacité que Colonial ou Merlin Properties peuvent avoir en matière de gestion d’actifs. Je donne toujours l’exemple de ma belle-mère, qui adore regarder les sols. Je vous dis toujours que vous n’allez pas opter pour la rentabilité des sociétés cotées ou d’un véhicule. La logique de ces investissements dans de grands groupes familiaux est la raison d’être de notre fonds.

Cependant, aucun d’entre eux n’a acheté de parts dans des promoteurs, seulement dans Socimis.

Eh bien, Carlos Slim, qui est entré de force dans Metrovacesa. Les Socimis sont des investissements plus récurrents, tandis que les promoteurs sont plus cycliques. Mon fonds immobilier, en vitesse de croisière, va être un fonds conservateur car il optera essentiellement pour la rentabilité implicite des actifs en dessous, plus l’inflation. À l’heure actuelle, je suis plus exposé aux promoteurs que je n’en aurai probablement à l’avenir, car il existe une opportunité dans la valorisation et à un moment précis du cycle.

Actualités connexes

Un sac en verre. Est-ce que ce sera une bonne année boursière ?

Dans douze mois, je pense que la fin du cycle de hausse des taux d’intérêt se confirmera et que nous assisterons peut-être même à une certaine baisse, mais ce ne sera pas grand-chose. Cela permettra au secteur immobilier dans son ensemble de revenir sur le radar. Ainsi, je pense que les valorisations auront à nouveau de l’importance après la fin du cycle des taux et, tant pour les SOCIMI que pour les promoteurs, il s’agira de deux manières d’investir dans le retour à la normale.