Je me souviens d’un négociateur de taux d’intérêt incroyablement talentueux dans une banque d’investissement américaine qui m’a dit qu’il pensait qu’il ne verrait jamais une augmentation des taux d’intérêt de la Reserve Bank of Australia de son vivant.
L’absence d’un taux de rendement décent sans risque a justifié la prolifération de nombreuses solutions de revenu à rendement élevé, et souvent plus illiquides, dans les actions, l’immobilier et les titres à revenu fixe. Et l’illiquidité était attrayante précisément parce qu’elle cachait des risques sous-jacents beaucoup plus importants.
Cette fête est maintenant terminée : tous les investissements doivent offrir des primes de risque attrayantes supérieures à 4 à 5 % des taux de trésorerie et des rendements des obligations d’État. Certains secteurs, comme les marchés liquides des actions et des obligations, se sont immédiatement ajustés.
Des domaines plus illiquides, comme le logement, l’immobilier commercial, le capital-investissement, le capital-risque et l’espace de prêt à haut rendement, pourraient prendre des années avant qu’ils ne soient complètement revus. Parallèlement, les investisseurs découvriront le prix de cette illiquidité, qui sera confirmé, entre autres, par un cycle de défaut décroissant.
Même dans le cas des actions cotées, il existe un cas où les multiples cours/bénéfice corrigés du cycle sont encore beaucoup trop élevés et ne tiennent pas pleinement compte de la récession mondiale qui ne manquera pas de se produire. Certes, les actions se sont probablement ajustées à la variation des taux d’actualisation – il est toutefois peu probable qu’elles reflètent le ralentissement de la croissance future des bénéfices.
Pour le moment, tout ce qui promettait de la croissance est pratiquement mort. Et cela entraîne avec lui les mèmes pandémiques de la technologie, de la cryptographie, de la fintech et les attitudes légitimes des Millennials qui étaient conditionnés à pouvoir toujours trouver des emplois bien rémunérés.
Lorsque l’argent ne vous rapportait aucun rendement, ou un rendement négatif, les spruikers pouvaient pousser les «monnaies numériques» telles que le bitcoin comme alternative au motif qu’il s’agissait d’une excellente couverture contre l’inflation, d’une réserve de richesse sûre, d’un portefeuille de diversification contre d’autres actifs comme les actions, et un moyen d’échange pour acheter et vendre des choses.
Bien sûr, Bitcoin s’est avéré n’être aucune de ces choses: toutes ces affirmations étaient fausses. Et la plupart, sinon la totalité, des crypto-monnaies finiront par être des zéros.
À la fin de 2021 et en janvier 2022, cette colonne a présenté quelques hypothèses de base concernant ce que l’avenir pourrait réserver à une gamme de classes d’actifs. Notre proposition clé était que des pressions inflationnistes tenaces obligeraient la Réserve fédérale américaine à relever son taux directeur à des multiples du seuil très modeste de 1 % fixé par les marchés obligataires en décembre de l’année dernière.
Cela pousserait à son tour les rendements des obligations d’État américaines à 10 ans au-delà de 3,2 %.
Et nous avons fait valoir que le grand bond des taux d’actualisation forcerait les actions américaines à baisser d’au moins 30%, déclencherait une récession américaine, précipiterait un crash cryptographique massif, ferait chuter les prix des obligations à taux fixe (plutôt qu’à taux flottant) (alors que les rendements montaient en flèche), et élargir les écarts de crédit des titres de qualité supérieure d’au moins 100 points de base.
En octobre 2021, nous avons également prévu une baisse record de 15 à 25 % du logement australien après que la RBA a commencé à augmenter les taux à la mi-2022. Nous étions à peu près tout négatifs, y compris notre propre classe d’actifs.
Toutes ces choses se sont produites ou semblent susceptibles de se produire. Les questions en suspens sont de savoir si nous obtenons une récession aux États-Unis, ce qui, selon notre modélisation, est hautement probable, et l’ampleur du grand krach immobilier australien. La valeur des logements dans la capitale a déjà baissé de près de 9 % par rapport à son sommet de mai 2022, les prix à Sydney ayant baissé de près de 13 %.
La question la plus intéressante est peut-être ce qui a surpris en 2022. Notre plus grande erreur n’a pas été d’anticiper qu’une inflation élevée devenir une crise du coût de la vie cela transformerait des politiciens dovish surnaturels qui veulent toujours de l’argent moins cher, en faucons des taux d’intérêt.
Cela a ouvert la porte aux fanatiques de la lutte contre l’inflation au sein des banques centrales pour augmenter les taux avec une rapidité et une synchronicité mondiale sans précédent.
Nous pensions que les politiciens jetteraient du sable dans les rouages des hausses de taux d’intérêt, ralentissant les banques centrales. Au lieu de cela, ils sont devenus un accélérateur, même s’il est peu probable que cela dure car le coût de taux d’intérêt beaucoup plus élevés – via des pertes d’emplois – devient beaucoup plus viscéral en 2023.
Notre principale conviction pour l’année prochaine est que l’impact économique et financier du choc des taux d’intérêt sera pire qu’on ne le pense. Les banques centrales sont implacablement déterminées à orchestrer les ralentissements nécessaires pour écraser les plus fortes pressions sur les prix à la consommation depuis 40 ans. Cela signifie des pertes d’emplois, des défauts de paiement, des fermetures d’entreprises et une croissance des salaires beaucoup plus faible.
Cela signifie également la mort des hordes d’entreprises zombies à prédominance immobilière et technologique qui ont prospéré grâce à la disponibilité d’un crédit bon marché pendant des décennies sans avoir réellement les revenus nécessaires pour rembourser leurs dettes.
Cette colonne a précédemment mis en évidence l’analyse RBA qui donne à réfléchir cela montre que 15% de tous les emprunteurs pourraient se retrouver avec un revenu disponible négatif si Martin Place lève le taux de trésorerie à 3,6%, ce qui n’est pas loin de sa marque actuelle de 3,1%.
S’il est presque certain que les banques centrales devront inverser leur cours à un moment donné en 2023 ou 2024, les taux au comptant resteront probablement structurellement plus élevés qu’ils ne l’ont été dans la période post-GFC. C’est parce que l’expérience des taux zéro et du “QE à l’infini” est morte pour le moment.
Les banquiers centraux ont été gravement marqués en passant complètement à côté du corollaire de leurs politiques d’argent bon marché, tout comme les politiciens qui ont mené pendant des années des programmes de dépenses démesurées au nom de la corruption des parieurs pour garder leurs malheureux derrières au pouvoir.
Essentiellement pour les investisseurs, cela signifie que tous les prix des actifs doivent s’ajuster en permanence à la baisse pour refléter la hausse des taux d’intérêt sur les liquidités. Et cela signifie que les investisseurs ne doivent pas s’attendre au rebond effréné des prix des actifs auquel ils se sont habitués dans la période post-GFC.
La croissance future des prix des actifs pourrait être davantage dictée par la croissance lente des revenus que par les taux d’intérêt, simplement parce que la possibilité de réduire les taux à zéro et d’imprimer de la monnaie pour faire grimper la valeur de tout a été retirée aux banquiers centraux par cette crise de l’inflation.
Le monde ne sera peut-être plus jamais le même. Nous allons devoir recâbler la neurologie des entreprises et des marchés de capitaux qui les financent pour tenir compte d’un coût du capital en permanence plus élevé, qui à son tour reflète la présence cachée de risques d’inflation que les investisseurs, les politiciens et les décideurs avaient simplement supposés n’existe pas.
Mon meilleur conseil est de vous rappeler continuellement que les 30 dernières années de données pourraient être un mauvais boulot pour cette nouvelle réalité.
Nous traversons une rupture structurelle – un changement fondamental dans la façon dont les choses fonctionnent. À certains égards, cela rend l’avenir encore plus difficile à prédire car nous ne pouvons pas nous fier à l’expérience empirique des décennies passées.
