La hausse des taux d’intérêt, le seul frein pour Trump

An den Kapitalmärkten gibt es immer zwei Perspektiven: Am Aktienmarkt freuen sich Aktienkäufer und Aktienbesitzer über steigende Kurse, Verkäufer und die Aktienabstinenten hingegen dürften eher fallenden Kursen zugeneigt sein.

Klarer und noch schmerzhafter ist die Teilung am Anleihemarkt: Hier stehen sich Schuldner und Gläubiger gegenüber. Steigen die Zinsen, freut dies einerseits den Gläubiger zwar, andererseits dürfte ihm aber auch am Erhalt der Zahlungsfähigkeit seines Schuldners gelegen sein. Über das Ziel hinausschießen sollten die Zinsen daher nicht. Wo die Schmerzgrenze für die Schuldner verläuft und ab wann sie überfordert sind, ist die Gretchenfrage der Anleihemärkte. Über diese grübeln Ratingagenturen, Anleiheanalysten und Fondsmanager tagein, tagaus.

Gerade vollführt der Markt eine äußerst spannende Bewegung. Im September noch wurde für den weltgrößten Schuldner, die Vereinigten Staaten von Amerika, für zehn Jahre Kredit eine Rendite von 3,7 Prozent als angemessen erachtet. Seitdem sich zunächst die Wahlumfragen in Richtung Donald Trump bewegten, dann dieser schließlich gewählt wurde und nun am Montag ins Amt zurückkehrt, ist diese Rendite bis auf 4,79 Prozent gestiegen. Das ist ein außergewöhnlich hoher Wert. Sehr kurz wurde dieser zuvor einmal im Herbst 2023 erreicht, nicht aber beim Ausbruch der Corona-Pandemie und auch nicht während der Euro-Staatsschuldenkrise. Man muss schon bis ins Jahr 2007 zurückgehen, in die Finanzkrise und die Zeit davor, um ähnlich hohe Renditen für den Schuldner USA zu finden wie derzeit.

Die F.A.Z. hat 30 Banken und Vermögensverwalter befragt, wie sie die Situation einschätzen und was diese für die Zukunft erwarten. Das Ergebnis ist eine Entwarnung. Niemand rechnet damit, dass das Vertrauen in die Bonität der USA ernsthaft erschüttert wird, auch nicht durch eine Regierung Trump, für die erwartet wird, dass die Zinsen steigen, weil Trump für weniger Steuern und noch mehr Schulden steht, als die bisherige Regierung diese schon gemacht hat.

„Mehr Schulden sind eigentlich nichts Schlimmes“, sagt Reinhard Pfingsten, Leiter der Anlagestrategie der Deutschen Apotheker- und Ärztebank. „Der Dollar bleibt die Weltreservewährung, den braucht jede Notenbank. Dass jemand den Dollar angreift, glaube ich nicht, nicht im Jahr 2025.“ Dass in der hohen und immer weiter steigenden Verschuldung gleichwohl ein Risiko schlummere, das zeigen die Renditen für US-Staatsanleihen von aktuell mehr als 4,7 Prozent. Eine attraktive Rendite für Anleger, wie Pfingsten findet. Die Kehrseite des schwächeren Schuldners eben.

Die Apobank-Vermögensverwaltung hat Anleihen daher derzeit generell übergewichtet. „Mit einer Mischung aus deutschen, anderen europäischen und amerikanischen Staatsanleihen und zudem ein wenig risikoreicheren Unternehmens- und Schwellenländeranleihen können Sie gut und gerne drei bis vier Prozent Rendite im Jahr erwirtschaften. Und ob die Aktienmärkte deutlich darüber kommen und damit ihr deutlich höheres Risiko rechtfertigen, daran lässt sich zweifeln“, sagt Pfingsten.

Die ungeheure Macht der Anleihemärkte, darüber zu bestimmen, was Staaten sich leisten können und was nicht, bekommt selbst ein Donald Trump zu spüren. Auch dieser ist darauf angewiesen, dass sein Land Geld für Investitionen, Soziales, Schulen, Straßen, Militär und für den Grenzschutz geliehen bekommt, und das nicht nur aus dem In-, sondern auch aus dem Ausland. Um fast zwei Billionen Dollar sind die Schulden der USA im vergangenen Jahr auf insgesamt rund 36 Billionen Dollar gestiegen. Die Zinszahlungen haben sich gegenüber dem Jahr 2021 auf gut 1,1 Billionen Dollar verdoppelt.

Bleiben die Zinsen so hoch wie aktuell, werden viele Milliarden Dollar im Jahr zusätzlich für den Zinsdienst nötig sein. Donald Trump hat schon in seiner ersten Amtszeit die Notenbank Fed wissen lassen, dass er gern niedrige Zinsen hätte, damit sich Wirtschaft und Staat billig finanzieren können. Fed-Präsident Jerome Powell hat im November nach der Wahl von Trump auf die Frage, ob er sich einer Rücktrittsforderung von Trump beugen werde, mit „No“ geantwortet.

Die Zinsen hat er gleichwohl gesenkt, auf derzeit 4,25 bis 4,5 Prozent. Sie sind damit aber noch weit höher als in den meisten anderen Industrieländern und auch höher als im Durchschnitt der vergangenen zwanzig Jahre. Sie sind nicht nur im Jahr 2024 weniger stark gesunken als erwartet. Auch jetzt preist der Markt wieder geringere Zinssenkungen ein als von Trump und anderen erhofft. Der jüngste amerikanische Arbeitsmarktbericht aus den USA vom Freitag hat die Stimmen bestärkt, die den USA eine sehr robuste wirtschaftliche Verfassung bescheinigen, einschließlich hoher Beschäftigung, die tendenziell für Druck in Richtung höherer Löhne und letztlich damit auch höherer Preise sorgt, was wiederum Zinssenkungen unwahrscheinlicher macht oder gar Gedanken an Zinserhöhungen aufkommen lässt.

Bernd Meyer, Chefanlagestratege der Berenberg Bank, sieht den „weiteren Zinspfad und die Politik der Fed mit hoher Unsicherheit behaftet“. Mehr Rückschläge und höhere Volatilität seien zu erwarten. „Sichere Staatsanleihen erscheinen für Absicherungszwecke interessant“, sagt Meyer. „Europäische Unternehmensanleihen sind auf mindestens fairen, teilweise sogar attraktiven Renditeniveaus.“

Michael Holstein, Chefvolkswirt der DZ Bank, hat sich in unserer Umfrage an die Spitze der Erwartungen für die US-Renditen gesetzt und sieht diese zum Jahresende bei fünf Prozent: „Für die US-Notenbank ist die neue politische Konstellation in Washington in zweierlei Hinsicht eine Herausforderung: Zum einen legt die Inflationsrate im Verlauf des nächsten Jahres wieder zu und reduziert damit den Leitzinssenkungsspielraum. Zum anderen ist mindestens mit verbalen Attacken aus dem Weißen Haus zu rechnen, die der Unabhängigkeit und damit der Glaubwürdigkeit der US-Geldpolitik zusetzen können“, sagt Holstein. „Zusammen mit einer weiter ansteigenden Staatsverschuldung dürfte das im kommenden Jahr Aufwärtsdruck auf die Renditen der US-Staatsanleihen ausüben.“

Markus Reinwand, Marktstratege der Helaba, sieht vor allem die Verschuldungspolitik als kritischen Faktor für Staatsanleihen. „Renditeniveaus von unter zwei Prozent für Bunds und unter vier Prozent für zehnjährige US-Treasuries sind vermutlich nur temporär erreichbar.“ Für Anleger bedeutete dies relativ stabile Kurse bei zumindest in den USA recht hohen Renditen.

Hinzu kommt ein Dollar, der weiter zur Stärke neigen könnte. Schon die aktuellen Spekulationen über ein höheres Zinsniveau in den USA als bisher gedacht stärkten die US-Währung. Mit 1,02 Dollar je Euro erreichte sie zuletzt ein Niveau wie zuletzt allenfalls noch kurzzeitig im Herbst 2022 und zuvor seit mehr als zwanzig Jahren nicht mehr. Andreas Rees, Chefvolkswirt der Hypovereinsbank, rechnet zum Jahresende weiter mit einem starken Dollar und Kursen um die aktuellen 1,02 Dollar je Euro. „Der Zinsabstand zwischen den USA und der Eurozone wird wieder zuungunsten Europas ausgeweitet. Hintergrund sind weitere deutliche Zinssenkungen der EZB, vermutlich bis auf 1,75 Prozent bis zum Jahresende 2025, während die Fed aufgrund möglicher Inflationsgefahren durch Zollerhöhungen vorsichtiger agieren sollte“, sagt Rees.

Auch Klaus Bauknecht, Chefvolkswirt der IKB, sieht durch die geplanten Zölle Inflationsdruck, vor allem bei einer weiterhin robusten US-Wirtschaft. „Dies könnte dazu führen, dass die Fed zögerlich agiert und die Zinsen 2025 weniger stark senken wird“, sagt Bauknecht. „In Europa zeigt sich ein gegensätzliches Bild: Die Konjunkturerwartungen haben sich deutlich eingetrübt, und die EZB wird zügig ihren Einlagenzinssatz von drei auf zwei Prozent und vielleicht sogar auf ein Prozent im Jahr 2026 senken.“

In Europa werden eher Konjunktur- als Inflationsrisiken gesehen. Daher wird für Bundesanleihen ein Rückgang der Renditen auf 1,8 Prozent in den kurzen Laufzeiten von zwei Jahren und auf 2,2 Prozent in den längeren Laufzeiten (zehn Jahre) gerechnet. Deutschland dürfte sich damit weiterhin deutlich günstiger als die USA verschulden können, die auf 4,3 Prozent (zehn Jahre) und 3,9 Prozent (zwei Jahre) taxiert werden.

Bauknecht geht davon aus, dass die Handelspolitik unter Trump den Dollar eher schwächen dürfte. „Auch bleibt die Entwicklung der US-Schulden ein Thema, das den Dollar belasten und im Gegenzug Gold und Bitcoin weiter stärken könnte, ganz abgesehen davon, dass eine anhaltende Dollarstärke sicherlich auf Unmut bei der Trump-Regierung stoßen würde.“

Carsten Klude, Chefvolkswirt von M.M. Warburg, sieht den Dollar indes bis zur Parität von 1:1 zum Euro steigen. Gunter Deuber, Chefökonom der Raiffeisen Bank International, sieht in Summe die Kapitalmarktzinsen – trotz Leitzinssenkungen – nicht substanziell sinken, da Durations- und Risikoprämien fundamental und wirtschaftshistorisch niedrig seien. „Kurzfristige US-Staatsanleihen sollten für Euro-Investoren daher durchaus attraktiv sein, gegeben die erwartbare Dollar-Stärke – ein Durchbrechen der Parität erscheint kurzfristig möglich“, sagt Deuber. „Im späteren Jahresverlauf könnten Aktienmarktkorrekturrisiken zunehmen, was die Anleihenmärkte unterstützen sollte.“ Wie immer an den Märkten also: des einen Leid, des anderen Freud.