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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
L’écrivain est économiste européen en chef à T Rowe Price
Après la réélection du président Donald Trump, les investisseurs obligataires se sont tournés vers les États-Unis pour les signes de la prochaine vente importante sur leur marché. Mais cherchent-ils au mauvais endroit? Les investisseurs devraient déterminer si la réforme des soi-disant règles de «freinage de la dette» de l’Allemagne sur les dépenses publiques pourrait être un catalyseur derrière la prochaine vente du marché.
Le Bund est le fondement de la zone euro, agissant comme un taux de référence pour la région. En effet, pendant les craintes d’une récession de la zone euro en 2019, la demande de bunds était si forte que cela donne un plongeon paradoxalement dans un territoire négatif, avant même le soutien de l’ère pandémique aux marchés obligataires mondiaux par les banques centrales. Les rendements en bund sont également une ancre de marchés obligataires mondiaux. L’Allemagne a de loin les meilleurs principes financiers non seulement en Europe, mais parmi les grands marchés dans le monde. Cela fait des bunds, comme des bons du Trésor, un paradis en période de stress.
La théorie conventionnelle suggère que les rendements du Trésor américain à long terme reflètent simplement les attentes des taux d’intérêt de référence américains. La politique monétaire et les estimations du taux neutre, où la politique monétaire n’est ni serrée ni lâche, sont tout ce qui compte.
Mais une autre perspective consiste à évaluer les obligations en partie grâce à leurs fournitures relatives. Les bunds sont très rares, tandis que les bons du Trésor sont abondants. Une mesure standard de l’offre d’obligations excédentaires nette est le flotteur gratuit – la part des obligations disponibles pour que le secteur privé puisse acheter. Cela a été considérablement affecté par l’activité de la banque centrale au cours des deux dernières années, avec des chars gratuits en baisse et en augmentant maintenant à nouveau. Mais au cours de la dernière décennie, il y a eu une corrélation claire entre les chars libres américains et allemands et la propagation entre les rendements obligataires américains et allemands de 10 ans.
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Les investisseurs ont tendance à se concentrer davantage sur les bons du Trésor lors de la prévision de la prochaine vente de marché obligataire. Mais je soutiens qu’une augmentation soudaine des rendements réels de Bund ajouterait à toute pression sur les bons du Trésor, prenant le marché au dépourvu.
Le frein de dette allemand est l’une des règles budgétaires les plus strictes au monde. Il maintient l’offre de bunds très limitée. Même lorsque les marchés offrent à l’Allemagne la possibilité de rendements profondément négatifs sur la dette à long terme, le gouvernement ne peut pas emprunter. Mais gérer une règle budgétaire aussi serrée n’est pas sans conséquence. La sous-investissement significative des infrastructures publiques a maintenant conduit à un consensus pour le changement: même le président de la Bundesbank fiscalement belliciste soutient désormais la réforme. Joachim Nagel a déclaré au Financial Times que plus d’espace budgétaire pour lutter contre les menaces structurelles – tels que stimuler les dépenses de défense et moderniser l’infrastructure du pays – marquerait une «approche très intelligente».
Le freinage de la dette peut être réformé de deux manières. À l’heure actuelle, le gouvernement ne peut gérer qu’un déficit structurel de 0,35% du PIB. Cela pourrait être étendu à 1% du PIB. Le gouvernement a également la possibilité de suspendre le frein de dette dans les temps de crise. Mais la Cour constitutionnelle allemande a récemment contesté le gouvernement sur cette approche, ce qui rend beaucoup plus difficile d’utiliser la clause d’opt-out dans la pratique. Une réforme pourrait également modifier les règles sur le moment où cette clause de désactivation peut être utilisée. En théorie, ce deuxième type de réforme pourrait augmenter beaucoup plus l’offre de bund. Pourtant, les gouvernements allemands ont tendance à être fiscalement conservateurs dans la pratique. Quoi qu’il en soit, la réforme des freins de la dette traverse le Rubicon fiscal pour l’Allemagne.
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Bien que la réforme augmente l’offre de Bund Net, elle sera modérée par rapport aux normes internationales. Mais même une augmentation de l’offre modeste peut entraîner une augmentation importante du marché. Après tout, cela détend les contraintes d’une sécurité très rare. En effet, les titres annonçant les élections allemandes ont coïncidé avec une vente de bund de 0,20 pourcentage contre les taux utilisés dans les swaps – une forme de dérivés. Ces taux sont le reflet des opinions du marché sur la politique monétaire. Cela signifie que la vente récente dans Bunds reflétait l’attente de plus d’émission.
Mais la réforme des freins de la dette nécessite une majorité parlementaire des deux tiers pour modifier la Constitution. À une époque de surprises politiques, il n’est pas clair si cela peut se produire. Malgré ce grand degré d’incertitude, les bunds se sont déjà vendus de manière significative. Cela suggère qu’une réforme des freins de la dette aurait un impact significatif sur les rendements de Bund et donc les marchés obligataires mondiaux.
De nombreuses économies avancées sont confrontées à des défis budgétaires importants. L’action politique pour retourner la dette à un chemin durable est difficile à trouver, comme le montre la situation actuelle en France. La réforme du freinage de la dette, si elle est mise en œuvre, peut soulever d’autres rendements d’obligations publiques, ce qui remet en question les dettes publiques à des chemins durables plus difficiles. Même les États-Unis pourraient ressentir les effets d’entraînement.
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