La politique monétaire agit avec un décalage : si une banque centrale veut que l’inflation soit plus faible dans quelques années, elle doit augmenter les taux d’intérêt maintenant, pour générer le ralentissement de la demande de consommation et de main-d’œuvre nécessaire pour ralentir la croissance des prix et des salaires. La pertinence de sa politique devrait donc être jugée en fonction de l’évolution attendue du chômage et de l’inflation. Il ne devrait pas, par exemple, prévoir de manquer ses objectifs dans des directions opposées – une règle politique connue sous le nom de critère de Qvigstad (d’après le banquier central norvégien Jan Qvigstad).(1) Si le chômage reste élevé alors que l’inflation est déjà inférieure à l’objectif, la politique monétaire a été trop serré, infligeant plus de souffrances économiques que nécessaire.
Aussi logique que tout cela puisse être, cela a une implication peut-être surprenante : si la Fed fait bien son travail, elle fera grimper le taux de chômage avant que l’inflation ne baisse, et les deux resteront élevés jusqu’à ce qu’ils atteignent leurs objectifs. En d’autres termes, conformément à ce que recommande Qvigstad, la Fed devrait chercher à atteindre une période de stagflation.
À en juger par les projections économiques les plus récentes de la Fed, une petite quantité de stagflation est exactement ce qu’elle vise. La prévision médiane, qui suppose une politique monétaire appropriée, place l’inflation et le chômage à environ 0,3 et 0,4 point de pourcentage au-dessus de l’objectif, respectivement, à la fin de 2024. Alors que le critère de Qvigstad n’offre aucune indication sur ce que devrait être l’ampleur relative du chômage et des ratés de l’inflation, il semble que la Fed considère qu’un compromis à peu près un pour un est approprié.
Certes, les prévisions de la Fed ne nous disent rien sur la façon dont elle pourrait réagir si les perspectives économiques se dégradaient. Si, par exemple, les responsables décident que les perturbations de l’approvisionnement seront plus persistantes qu’on ne le pensait auparavant, s’en tiendront-ils au compromis un pour un – permettant, par exemple, à l’inflation et au chômage de passer par 5% et 7% sur leur chemin vers leur cibles ? Quel degré de stagflation la banque centrale est-elle prête à tolérer ? C’est une question politique cruciale à laquelle la Fed doit répondre publiquement.
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(1) J’ai entendu parler pour la première fois du critère de Qvigstad par Janet Yellen, alors vice-présidente (et maintenant secrétaire au Trésor), lors de la réunion du Federal Open Market Committee du 31 juillet au 1er août 2012 – voir les pages 123-124 de la transcription de la réunion pour sa lucidité caractéristique explication.
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Narayana Kocherlakota est chroniqueuse de Bloomberg Opinion. Il est professeur d’économie à l’Université de Rochester et a été président de la Federal Reserve Bank de Minneapolis de 2009 à 2015.
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