Publié : juillet 2022
Il y a une tonne d’attention dans les médias financiers sur la façon dont les prix de l’énergie vont monter ou jusqu’à quel point ils vont baisser.
Cependant, je pense qu’un aspect moins compris de ce problème actuel d’énergie et d’inflation est lié au temps. Ce n’est pas seulement le prix élevé de l’énergie qui compte; c’est aussi le temps qu’il reste à des prix élevés qui compte.
Un de mes contacts a récemment décrit cela comme “la zone sous la courbe”, et j’ai estimé que c’était une façon particulièrement perspicace de l’exprimer et qu’un court article à ce sujet valait la peine d’être partagé.
L’intégrale des prix de l’énergie
L’une des raisons pour lesquelles j’ai été structurellement optimiste sur les actions énergétiques est que les prix du pétrole et du gaz n’ont même pas besoin de continuer à augmenter pour qu’ils soient super rentables par rapport aux niveaux actuels.
Si les prix du pétrole et du gaz ne faisaient que fluctuer latéralement à partir d’ici pendant une longue période, les producteurs d’énergie seraient en excellente forme financière (après plusieurs années dans un état terrible). Il en va de même pour les transporteurs d’énergie médians.
Pour illustrer cela, voici les graphiques des flux de trésorerie disponibles et de la dette nette du producteur d’énergie EOG, et cela montre à quel point la décennie précédente a été troublante pour eux et à quel point la période actuelle est rentable pour eux :
Source du graphique : Graphiques Y
La zone rouge représente le flux de trésorerie disponible négatif et la zone verte représente le flux de trésorerie disponible positif. Pendant la période rouge, l’entreprise (et de nombreuses entreprises comme elle) dépensait de manière agressive pour une nouvelle production qui n’était pas particulièrement rentable, tout en émettant des dettes pour ce faire, que les investisseurs étaient heureux de financer. Cette époque a causé beaucoup de destruction de capital.
Après cela, les producteurs de pétrole et de gaz sont devenus plus disciplinés avec leurs dépenses en capital et se sont concentrés sur le remboursement de la dette et la croissance plus prudente de leur base de production. De nombreux investisseurs se sont désinvestis des investissements pétroliers et gaziers, et ceux qui sont restés ont exigé plus de rendements du capital pour les actionnaires et de meilleurs bilans.
À partir de ce moment, les prix de l’énergie n’ont même plus besoin de continuer à augmenter pour que des entreprises comme EOG continuent à générer d’importants flux de trésorerie disponibles, à maintenir un bilan solide et à restituer de l’argent aux actionnaires. L’industrie agit plus rationnellement qu’elle ne l’était auparavant.
La dernière décennie a été une véritable anomalie où les investisseurs et les entreprises étaient disposés à donner aux consommateurs du pétrole à des niveaux structurellement non rentables, mais cette époque est maintenant derrière nous.
Ceci a naturellement des implications inverses pour le consommateur type d’énergie.
Supposons que les prix du pétrole brut, du gaz naturel et de l’essence doublent demain pendant quelques semaines, puis redescendent rapidement. Ce ne serait pas la fin du monde. Les gens auront quelques factures anormalement élevées à la pompe à essence et avec leur fournisseur d’électricité/chauffage, puis s’en remettront.
D’un autre côté, supposons que ces prix augmentent de 50 % et qu’ils y restent pendant plusieurs années. Ce serait un gros frein sur les budgets des ménages qui s’aggraverait avec le temps. Mois après mois, ils débourseraient une tonne d’argent pour les produits de première nécessité et devraient probablement commencer à réduire progressivement certaines de leurs dépenses discrétionnaires.
En d’autres termes, ce n’est pas le prix actuel de l’énergie qui compte ; c’est l’aire sous la courbe, l’intégrale des prix de l’énergie qui tient compte à la fois des niveaux de prix et du temps passé à ces niveaux de prix, qui a vraiment un impact sur les consommateurs.
Le pétrole et le consommateur américain
Considérons 60 $ pour un baril de brut WTI comme un prix confortable.
Monter le pétrole à 150 $ ou 200 $ et redescendre n’est pas la grande préoccupation ; la grande préoccupation est de savoir si le pétrole restera longtemps au-dessus de 90 dollars (et même peut-être plus haut), ce qui entraînera une nouvelle normalité pour les consommateurs et les entreprises.
En d’autres termes, le problème est de savoir combien de rouge est susceptible d’être sur ce graphique à l’avenir :
Source : Économie du commerce
Au moment où j’écris ceci, le pétrole brut WTI est supérieur à 100 dollars le baril. Ceci malgré le fait que la réserve stratégique américaine de pétrole vende activement du pétrole sur le marché pour tenter de supprimer les prix, et cela malgré le fait que la Chine procède toujours à des verrouillages partiels et utilise donc une quantité inhabituellement faible de carburéacteur et d’autres types de carburants de manière continue. En d’autres termes, les deux plus grands pays répriment quelque peu les prix du pétrole de diverses manières.
Je regardais un rapport d’analyste de Morningstar pour Chevron l’autre jour. Pour leur évaluation, ils ont déclaré qu’ils utilisaient des prix du pétrole à long terme de 60 $/baril (contre 100 $ et plus actuellement) et des prix du gaz naturel à long terme de 3,30 $ (contre 6 $ actuels) comme hypothèses.
Dans notre modèle DCF, nous supposons des prix du gaz naturel aux États-Unis de 4,64 $ par millier de pieds cubes en 2022 et de 3,88 $ en 2023. Notre hypothèse à long terme est de 3,30 $ à compter de 2024. Pour le pétrole, nous supposons des prix du Brent de 88 $ le baril en 2022 et de 81 $ /bbl en 2023. Notre hypothèse de prix du pétrole à long terme est de 60 $/bbl.
-Morningstar Equity Analyst Report, Chevron, juin 2022
Ceci est principalement soutenu par les prix à terme. Par exemple, un contrat à terme de décembre 2025 sur le pétrole brut est actuellement d’environ 70 dollars le baril.
De nombreux analystes prévoient que le pétrole reviendra à des prix bas et y restera, à la fois explicitement lors de l’analyse des sociétés énergétiques et implicitement lors de l’analyse des sociétés non énergétiques. Cette seconde partie est peut-être plus importante ; à peu près n’importe quelle analyse d’entreprises de plusieurs secteurs suppose implicitement un retour à une énergie bon marché, et pour la plupart d’entre elles, l’énergie est une dépense plutôt qu’un élément de revenu.
Je vais prendre le « plus » sur les prix à long terme du pétrole et du gaz. La masse monétaire au sens large des États-Unis a augmenté de 40 % depuis le début de 2020, et cela s’est répercuté sur les prix de divers biens et services, entraînant ce qui sera probablement des niveaux de prix plus élevés en permanence pour de nombreuses choses. Du côté de l’offre, il y a preuves crédibles que l’OPEP + n’a plus une tonne de capacité de réserve, tandis que les producteurs de schiste américains sont beaucoup plus disciplinés et ne produisent que du pétrole et du gaz qui leur sont rentables (contrairement à la décennie précédente où eux et leurs investisseurs étaient heureux de forer de manière non rentable tant que cela signifiait une croissance du chiffre d’affaires).
Le pétrole pourrait en effet chuter à 60 dollars en cas de grave récession, mais j’ai du mal à modéliser un scénario dans lequel le pétrole revient constamment à 60 dollars et y reste confortablement. Pour moi, cela semble être un cas aberrant, plutôt qu’un cas de base, je suppose.
En d’autres termes, je suis moins concentré sur la tentative d’appeler des pics ou des baisses spécifiques des prix du pétrole, et je suis plutôt concentré sur l’idée que le niveau de base autour duquel les prix du pétrole et du gaz fluctuent sera plus élevé au cours des cinq prochaines années et indéfiniment par la suite, qu’au cours des cinq années précédentes, et ainsi la « zone sous la courbe » sera assez rouge pour le consommateur et pour les entreprises qui ont l’énergie comme dépense.
Lorsque nous pensons au prix du pétrole en dollars, nous devons garder à l’esprit que le dollar se déprécie avec le temps, de sorte que l’étalon de mesure que nous utilisons ne cesse de diminuer à mesure que l’offre continue de croître.
Source du graphique : Fed de Saint-Louis
Il en va bien sûr de même pour les autres devises.
Pendant ce temps, les cycles des matières premières mettent généralement des années à se dérouler. Pendant les périodes de sous-approvisionnement structurel, les prix augmentent et attirent de nouvelles capacités de production et de transport, et les grands projets mettent des années à se concrétiser. Finalement, l’industrie surconstruit, ce qui entraîne une période structurelle d’offre excédentaire, de prix bas et, par conséquent, peu de nouveaux investissements pendant longtemps. Il faut des années de broyage à travers cette période de surapprovisionnement pour recommencer à provoquer une période de sous-approvisionnement. Les puits existants commencent à diminuer, les marchés émergents continuent à augmenter leur consommation d’énergie, et finalement nous arrivons au prochain cycle de sous-approvisionnement, dans lequel je pense que nous sommes maintenant. Il faut des dépenses en capital importantes pour atténuer cet état de sous-approvisionnement.
Avec la combinaison d’une dépréciation monétaire persistante et de ces cycles cycliques d’investissement dans les matières premières, nous obtenons de temps en temps un changement permanent important vers une « nouvelle normalité » des prix du pétrole :
Source du graphique : Tendances macroéconomiques
Après une période stable dans les années 1950 et 1960 d’après-guerre, les années 1970 ont vu un grand changement progressif vers des niveaux en permanence plus élevés, alors que la production pétrolière américaine atteignait un pic structurel et que les États-Unis abandonnaient l’étalon-or.
Les années 1980 et 1990 ont vu une autre période stable alors que le problème d’approvisionnement a été atténué à ce nouveau niveau, mais dans les années 2000, une décennie de dépréciation monétaire et une nouvelle période de sous-approvisionnement ont commencé, entraînant un autre boom à des niveaux plus élevés en permanence.
Les années 2010 ont connu une autre période stable, et les prix ont même brièvement chuté jusqu’à la fourchette précédente lors des blocages mondiaux de 2020 (la plus grande réduction mondiale en pourcentage de la consommation de pétrole jamais enregistrée), mais à part cette brève période, cela représentait une nouvelle fourchette de prix en permanence plus élevée. des prix.
Ma préoccupation, et en fait mon scénario de base, est que nous entrons dans une nouvelle série de découvertes de prix à un nouveau niveau constamment plus élevé au cours de la décennie 2020, un peu comme les décennies 1970 et 2000, et que beaucoup de choses devront être réajusté à cette nouvelle normalité.
Lorsque nous regardons le prix du pétrole dans une unité de compte qui ne se dégrade pas beaucoup avec le temps (par exemple l’or), nous voyons que les prix du pétrole sont assez normaux en ce moment, juste autour de la ligne médiane historique, et pourtant ces niveaux de prix sont causant d’énormes difficultés à de nombreuses entreprises et ménages :
Source du graphique : Tendances macroéconomiques
Le gaz et le consommateur européen
Le problème actuel est encore plus frappant pour de nombreux pays européens. Les prix du gaz naturel ont absolument explosé plus haut, à partir de la fin de 2021.
Si nous considérons que 25 EUR/MWh est un niveau de prix raisonnable avec lequel les consommateurs sont à l’aise, alors la zone sous la courbe est maintenant inondée d’encre rouge :
Source : Économie du commerce
Va-t-il passer à plus de 200 EUR/MWh ? Je n’ai aucune idée. Je suis plus concentré sur la question, “et si ça reste simplement bien au-dessus de 50 ou 75 EUR/MWh pendant des années?”
Les entreprises et les consommateurs peuvent supporter quelques trimestres de prix inhabituellement élevés, mais si les prix élevés deviennent une nouvelle norme pendant un certain temps, ils doivent alors modifier en permanence leur mode de fonctionnement.
Outre le chauffage, les prix élevés du gaz naturel et du charbon ont un impact important sur les prix de l’électricité, ce qui affecte la compétitivité de la fabrication et affecte la transition vers les véhicules électriques, tandis que les budgets résidentiels sont pressés sur leurs factures de services publics.
Réflexions sommaires
De nombreux facteurs cycliques peuvent faire monter ou baisser les prix de l’énergie au cours d’une année donnée, mais les augmentations sous-jacentes de l’offre de devises et les principaux cycles d’investissement de production/transport dictent où se situe le prix « normal » de l’énergie sur une période à plus long terme.
Le monde a connu une période de plusieurs années de forte abondance énergétique, en raison de la forte augmentation du pétrole de schiste non rentable en plus d’une situation offre/demande qui était par ailleurs plutôt équilibrée, ce qui a entraîné une période importante d’offre excédentaire. De nombreux analystes considèrent que c’est la norme à laquelle nous reviendrons, alors qu’à bien des égards, c’était tout sauf normal.
Au lieu de cela, la plupart de mes analyses au cours des deux dernières années ont indiqué que cette surabondance d’approvisionnement était terminée. L’OPEP n’a probablement pas une tonne de capacité de réserve et les producteurs de schiste nord-américains ont déjà exploité de nombreux gisements faciles et opèrent désormais de manière plus disciplinée en mettant l’accent sur des flux de trésorerie disponibles positifs. Les marchés émergents continuent d’augmenter en termes de demande d’énergie, car ils utilisent une fraction faible mais croissante par habitant de ce que le monde développé utilise.
Les consommateurs et les analystes devront probablement s’adapter à des prix médians de l’énergie constamment plus élevés à l’avenir, ce qui a des implications sur la manière dont nous devrions évaluer certains secteurs par rapport à d’autres.
Le monde développé a réussi à compenser la hausse des prix du pétrole des années 2000 sur les niveaux d’inflation officiels, car il délocalisait agressivement une grande partie de sa fabrication vers la Chine, qui était une grande force désinflationniste sur de nombreux biens et sur les salaires des cols bleus nationaux. Je ne pense pas que nous pourrons répéter ce découplage ici dans les années 2020 :
Lectures complémentaires :
