Le risque de contagion du crédit en Chine est fantôme, les défis structurels sont réels

Des nouvelles désastreuses de deux promoteurs immobiliers chinois emblématiques, Country Garden Holdings (2007.HK) et China Evergrande Group (3333.HK), ont fait la une des journaux ce mois-ci. Country Garden a raté un paiement d’obligations prévu, ses obligations ont cessé d’être négociées et elle a été retirée de l’indice Hang Seng. Evergrande a déclaré faillite en recherchant la protection du chapitre 15 sur 31,7 milliards de dollars d’obligations pour maintenir ses plans de restructuration des créanciers sur la bonne voie.

Est-ce la Chine Moment Lehman? La réponse peut dépendre de ce que Lehman signifie pour vous. Bob Ivry, aujourd’hui rédacteur en chef de Forbes pour les entreprises, m’a arraché cette citation en 2011—

Travaillant chez Moody’s Investors Service et au Hong Kong’s Futures Exchange dans les années 1990, je savais déjà que la quatrième plus grande banque d’investissement américaine avait des niveaux d’endettement stupéfiants, insoutenables, parfois illégaux. Donc, dans ce sens le plus élémentaire, oui. China Evergrande Group (3333.HK), basé à Shenzhen, ressemble un peu à Lehman : une entreprise privée à forte intensité de fonds de roulement, soutenue par la taille de son portefeuille et la notoriété de son nom, qui a vécu au-dessus de ses moyens pendant des années. Ils se sont chacun effondrés en septembre 2008 et 2021, une belle coïncidence.

Mais Lehman existait pour enfreindre les règles. Après la déréglementation, les États-Unis avaient mis en place un système enviable et fonctionnant raisonnablement bien pour financer la croissance économique en utilisant un risque calibré et un effet de levier dans les financements hors bilan. Lehman, le cow-boy, était l’exception… jusqu’à ce que le reste du marché se sabote et que les régulateurs décident de fermer les yeux.

Alors qu’il est probable qu’Evergrande ait dû enfreindre les règles de temps en temps pour exister. Les décideurs chinois ont depuis longtemps reconnu les limites de son système bancaire face aux besoins de financement massifs pour maintenir la croissance de la Chine à grande échelle. Ils ont défini le 12e plan quinquennal (2011-2015) pour construire une nouvelle infrastructure du système financier, y compris un copie du marché de la titrisation cela légitimerait et réglementerait le risque de la Chine et les banques parallèles jusqu’ici non réglementées.

Le plan a donné des résultats mitigés. Le marché chinois de la titrisation fonctionne raisonnablement bien même maintenant. Mais bilan endettement privé est passé de 150% à 200% du PIB chinois en cinq ans. Et les emprunts d’actions incontrôlés ont provoqué un effondrement massif et humiliant du marché boursier chinois en 2015.

S’il y avait un moment Lehman, juillet 2021 l’était-il. Ou peut-être juillet 2022.

Le 13e plan de la Chine (2016-2020) a opéré un changement radical par rapport aux tendances mises en mouvement dans le douzième, y compris le développement du marché des capitaux. D’un intérêt particulier pour l’immobilier, la Banque populaire de Chine (PBOC) Trois lignes rouges politique (août 2020) a sabordé le modèle de vente de préconstruction populaire de l’industrie qui avait permis aux promoteurs de financer leur croissance en vendant des maisons avant leur construction. Les ventes de terrains dans les villes clés avec des marchés immobiliers liquides ont été limitées au début de 2021, ajoutant une nouvelle couche de défi aux entreprises dont la principale source de capital est la terre.

Ces brusques changements de politique ont conspiré avec le refroidissement de l’économie pour faire reculer l’industrie jusque-là rentable. Les annonces de résultats en juillet 2021 pour le premier semestre 2021 ont été un bain de sang et certaines entreprises ont fait faillite. Evergrande a tenu bon, en partie parce que ses fonds destinés à la construction ont été détournés pour payer les créanciers et garder les lumières allumées, et il est resté en attente jusqu’à la mi-2022.

Mais en juillet, une classe de créanciers surprise s’est révoltée : les propriétaires. Ils ont refusé de continuer à payer leur hypothèque sans une maison où emménager. La nouvelle du boycott s’est répandue comme une traînée de poudre sur les réseaux sociaux chinois. Plus de 100 villes ont été impliquées et environ 5 à 10 % des prêts immobiliers résidentiels en Chine ont été touchés. Le gouvernement est intervenu avec des fonds de sauvetage spéciaux, car les implications politiques du non-interventionnisme étaient trop graves. Les interventions se sont poursuivies jusqu’au début de 2023.

Capital privé sur une route rocheuse

L’autre source de mauvaises nouvelles est Country Garden Holdings, fondée en 1992 et basée à Foshan, Guangdong, à une heure de train à grande vitesse de Shenzhen, la ville où Evergrande (1996) a son siège. Shenzhen est une nouvelle ville d’argent rapide à l’intérieur de la zone économique spéciale de Shenzhen fondée en 1980. Foshan est une vieille ville modernisée, l’un des quatre principaux marchés chinois de la dynastie Ming, berceau de l’opéra cantonais et du légendaire maître gongfu, Ip Man.

Country Garden a été un modèle de gouvernance pour l’industrie et est classé n°1. Mais lui aussi a été pris dans un cycle baissier, avec des ventes plongeant de -36% entre 2021 et 2022. Le 6 août, le développeur a raté deux paiements de coupons et a ensuite annoncé une perte nette de 6,2 milliards de dollars pour le premier semestre 2023. Sur Le 17 août, Hang Seng Indexes Co. a retiré Country Garden Holdings du vaste marché Hang Seng Index (HSI) des actions de premier ordre de Hong Kong, tout comme il avait précédemment retiré les sociétés immobilières chinoises Evergrande, Sunac, Kaisa Group, China Aoyuan et Shimao Groups, juillet 2022.

Country Garden est toujours au premier rang et solvable. Il compte BlackRock, HSBC, Fidelity, Allianz, UBS, JPMorgan et Apollo parmi ses grands investisseurs obligataires. Ces relations peuvent être perçues comme apportant une valeur particulière à Country Garden tant que la Chine continue de rechercher des capitaux extérieurs pour son expansion nationale. Mais l’abandon de l’Index télégraphie un nouveau statut pour Country Garden, en tant qu’ange déchu.

Country Garden, ainsi que Longfor Properties, basé à Chongqing, sont les deux seuls détenteurs de capitaux privés restants dans le classement des 10 meilleurs développeurs chinois. Les autres sont des entreprises publiques, dont les positions relatives pourraient continuer à augmenter jusqu’à la fin du 14e plan (2021-2026) étant donné la dépendance croissante de l’industrie à l’aide et à l’accès du gouvernement. Cet arrangement structurel a un coût d’opportunité potentiellement très élevé, mais qui tend à garder Lehman Moments confidentiel.