Les arguments en faveur d’un atterrissage en douceur : comment une inflation élevée pourrait se terminer sans récession

La morosité s’est sentie justifiée. En mars, j’ai écrit que les chances ne favorisaient pas un atterrissage en douceur. Pourtant, les chances ne sont pas nulles et elles pourraient s’être améliorées avec le rapport de vendredi selon lequel la croissance de l’emploi s’est poursuivie en août tandis que la croissance des salaires s’est atténuée et que la population active s’est élargie. Les économistes de Goldman Sachs ont longtemps été dans le camp de l’atterrissage en douceur, plaçant la probabilité d’une récession dans les 12 prochains mois à 33 %. C’est plus que la normale, mais moins que la moyenne de près de 50 % des économistes interrogés par le Wall Street Journal. Pour comprendre les raisons pour lesquelles Goldman s’attend à un atterrissage en douceur, j’ai parlé à son économiste en chef, Jan Hatzius.

L’histoire n’est pas un bon guide pour le présent

Le principal obstacle à un atterrissage en douceur est le record historique. Lors des trois atterrissages en douceur depuis la Seconde Guerre mondiale (1965, 1984 et 1994), la Fed n’essayait pas de faire baisser l’inflation ; il essayait simplement de l’empêcher d’aller plus haut. À des moments comme aujourd’hui, lorsque l’inflation était trop élevée et que la Fed entreprenait de la faire baisser, une récession se produisait toujours.

Mais M. Hatzius a déclaré qu’il s’agissait d’un « petit échantillon », largement confiné aux années 1970 et au début des années 1980, qui ne devrait pas être extrapolé à aujourd’hui. Tout d’abord, a-t-il noté, le public s’attendait à une inflation beaucoup plus élevée à l’époque, et il a fallu un chômage élevé pour modifier le comportement du public en matière de fixation des salaires et des prix. Les attentes aujourd’hui sont beaucoup plus faibles : l’écart entre les obligations ordinaires et indexées sur l’inflation, par exemple, prévoit une inflation de 2,4 % au cours des cinq prochaines années, et les enquêtes de l’Université du Michigan et de la Federal Reserve Bank de New York sont du même ordre. Ainsi, ramener l’inflation réelle à 2 % ne nécessite pas de resserrement monétaire rigoureux.

Deuxièmement, l’économie d’aujourd’hui est « trop disloquée » par une pandémie, une guerre et d’autres perturbations pour appliquer les relations passées entre la croissance, le chômage et l’inflation, a déclaré M. Hatzius. Par exemple, il a déclaré que la demande de main-d’œuvre se manifeste par des postes vacants élevés et une croissance rapide des salaires plutôt que par une baisse continue du chômage. À l’inverse, le ralentissement de la demande de main-d’œuvre devrait se traduire par une baisse des postes vacants et une croissance des salaires, pas nécessairement une hausse du chômage. Goldman s’attend à ce que le taux de chômage dans un an soit de 3,8%, pas beaucoup plus élevé que son niveau actuel de 3,7%.

De même, sur de nombreux marchés de biens, “vous pouvez voir de très grands changements dans les taux d’inflation en réponse à des changements relativement faibles dans l’équilibre offre-demande”, a déclaré M. Hatzius, pointant du doigt les voitures d’occasion, où “nous sommes passés du ciel- des taux d’inflation élevés à des taux de déflation modestes.

L’atterrissage en douceur a déjà commencé

Pour parvenir à un atterrissage en douceur, la croissance économique doit ralentir en dessous de sa tendance à long terme de 1,75 % – et c’est le cas, a noté M. Hatzius. La croissance a été légèrement négative au premier semestre de cette année et sera d’environ 1,25 % dans les 12 prochains mois, estime Goldman.

Goldman pense également que le marché du travail a commencé à se détendre. L’entreprise mesure la demande de main-d’œuvre en ajoutant l’emploi total aux postes vacants, puis la compare à la population active. Alors que la demande dépasse toujours l’offre, l’écart a commencé à se combler. La proportion de personnes quittant leur emploi a tendance à baisser régulièrement depuis décembre.

Le suivi des salaires de Goldman, qui regroupe plusieurs mesures de rémunération différentes, évalue désormais la croissance des salaires à 5,5 % par an. M. Hatzius a dit qu’il doit tomber à 4 % pour être compatible avec une inflation de 2 à 2,5 %, et il pense que c’est ce qui se passe. La croissance des salaires horaires a ralenti en août, et les appels sur les bénéfices des entreprises et les enquêtes de la Fédération nationale des entreprises indépendantes et de certaines banques de la Fed montrent également un relâchement de la pression salariale.

L’inflation ne doit pas tomber à 2 %

Il y a loin de la hausse de 8,5 % des prix à la consommation en juillet à l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed. Mais cela exagère la quantité de travail que la Fed doit faire. Son objectif est basé sur un indice des prix différent, qui était en hausse de 6,3 % en juillet, et qui a été soutenu par les aliments et l’énergie, dont les prix ont été élevés par les perturbations mondiales et ont commencé à baisser. Hors ceux-ci, l’inflation « sous-jacente » était de 4,6 % en juillet. L’atténuation des perturbations de l’approvisionnement, comme pour les voitures d’occasion, réduira encore l’inflation sous-jacente sans aucune impulsion de la Fed, a prédit M. Hatzius.

Enfin, M. Hatzius pense que l’inflation n’a qu’à tomber à 2,5 %, et non à 2 %, pour que la Fed cesse de se resserrer. La raison, soutient-il, est que la Fed veut que l’inflation soit en moyenne de 2% sur le cycle économique, elle peut donc tolérer une inflation de 2,5% pendant une économie forte pour compenser les lectures inférieures à 2% pendant les récessions.

Pour toutes ces raisons, Goldman pense que la Fed cessera de se resserrer lorsque les taux d’intérêt atteindront 3,5 %, ce qui contredit ce que plusieurs responsables de la Fed ont déclaré.

Les bilans privés sont solides

Les économistes de Goldman étaient plus pessimistes que le consensus en 2007, anticipant correctement que le krach immobilier causerait des dommages économiques durables. Cela était basé sur leur analyse des équilibres financiers : les dépenses du secteur privé ont largement dépassé ses revenus. Cela a amplifié le recul de la consommation et de l’investissement lorsque la crise financière a éclaté.

Aujourd’hui, leur analyse des équilibres financiers aboutit à une conclusion différente : les emprunts privés se situent dans des fourchettes historiques. Cela n’exclut pas la récession. En effet, cela pourrait signifier que la Fed, à la marge, doit augmenter davantage les taux d’intérêt pour obtenir le ralentissement souhaité de la demande. Mais M. Hatzius a déclaré que le type d’effets d’entraînement qui transforment un ralentissement modéré en quelque chose de plus grave est beaucoup moins probable. L’absence de tels “risques extrêmes” favorise un atterrissage en douceur, a-t-il déclaré.

Les perspectives optimistes de Goldman nagent à contre-courant de l’histoire économique et du sentiment récent du marché. Mais les nouvelles sur l’inflation en juillet et les nouvelles sur le marché du travail en août l’ont rendue plus plausible qu’il y a quelques mois.

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