C’est le moment le plus difficile pour la Banque centrale européenne. Une autre randonnée s’impose. L’issue de la réunion de mars est annoncée depuis un certain temps et les nouvelles concerneront plutôt les projections macroéconomiques et d’éventuelles indications – pas souhaitées par tous, mais pourtant importantes – sur les prochaines étapes. Le nouveau resserrement de 50 points de base ramènera le taux de référence à 3,50 %, un niveau toujours inférieur à l’inflation actuelle et aux indications à court terme, mais supérieur aux estimations d’inflation à moyen terme. Est-il temps d’arrêter?
Hausse de l’inflation sous-jacente
La réponse est non. Avec une grande probabilité. L’inflation dans l’Euroland semble diminuer, mais en réalité la partie qui est immédiatement attaquable par la politique monétaire – l’inflation sous-jacente, qui selon la BCE n’exclut que l’énergie et les aliments non transformés – continue d’augmenter. Si, semble-t-il, la tendance actuelle – dans le passé c’était l’inverse – est celle d’une convergence de l’inflation globale vers l’inflation sous-jacente, qui « tire » donc la dynamique des prix, il n’y a pas de quoi se satisfaire. Il est vrai que la politique monétaire opère avec un décalage « long et variable », mais pour l’instant il n’y a aucun signe de modération.
La réponse de la structure tarifaire
Tôt ou tard, ils viendront. La courroie d’entraînement – pas vraiment un mécanisme de précision – de la politique monétaire semble avoir plutôt bien réagi. Les rendements sont en hausse, tout au long de la courbe. En termes réels, ils sont toujours négatifs et c’est certainement la partie à court terme – qui met en œuvre et reflète la politique monétaire qui a mieux réagi, tandis que la partie à moyen et long terme – après une inversion qui n’est pas nécessairement signe de récession – apparaît plat.
L’inévitable ralentissement de l’activité et de l’inflation – le « remède » à la hausse des prix – a certainement eu un impact. Le taux de change effectif de l’euro reste stable mais il est plombé par des facteurs, comme les politiques monétaires des partenaires, qui ne peuvent être maîtrisés par la BCE.
Plus intéressant alors est le fait que la hausse a également affecté le coût du crédit, augmentant partout, l’Italie étant à nouveau le pays le plus “cher” (et cela explique, avec les craintes sur la dette publique, les alarmes déclenchées dans notre Village). Il convient de noter, cependant, que le coût du crédit est juste au niveau de 2014, lorsque l’inflation était beaucoup plus faible.
Croissance des prêts toujours robuste
La compression se fait donc sentir sur l’ensemble de la structure tarifaire. Cependant, il ne semble pas que la performance des prêts aux entreprises non financières ait été fortement affectée. Les données sont structurellement tardives, et non désaisonnalisées, elles doivent être appréciées avec beaucoup de prudence : mais si la baisse mensuelle de décembre avait frappé, plutôt intense par rapport à l’histoire récente de l’indicateur, le crédit s’est redressé en janvier et la croissance annuelle est restée robuste . De plus, on sait que l’inflation favorise les débiteurs, certainement pas les créanciers (comme le sont les travailleurs), qui paient toujours des taux réels négatifs.
L’inflation des salaires à son paroxysme
L’activité économique actuelle ne laisse donc pas entrevoir – aux yeux de l’observateur extérieur évidemment, qui ne dispose certainement pas des outils d’analyse de la banque centrale – de forts risques d’atterrissage brutal. Raison de plus pour se concentrer sur les anticipations d’inflation, qui sont toujours la priorité de la politique monétaire. Celles à long terme sont bien maîtrisées, autour de 2,22 %. Il n’y a aucun risque de décrochage. Plus préoccupants sont ceux qui sont remplacés par des revendications salariales satisfaites. Il n’y a pas encore de risque de spirale prix-salaires-prix, mais les indicateurs doivent être surveillés attentivement. L’inflation salariale, l’excédent du coût du travail sur la productivité, a atteint des niveaux assez élevés, observés uniquement lors de la crise de 2008, alors que seule la productivité baissait. Le risque, à ce stade, est que les salaires augmentent également.
