Préoccupations justifiées et injustifiées sur les marchés immobiliers de bureaux aux États-Unis

Le taux d’inoccupation des bureaux aux États-Unis a atteint 20 %. Des valeurs aussi élevées n’ont été atteintes qu’à la suite de la crise de l’épargne et du crédit, il y a 35 ans. L’augmentation des logements vacants entraîne une baisse des loyers, ce qui pourrait entraîner une pression croissante sur les investisseurs en actions et en titres de créance nationaux et étrangers, car la hausse des taux d’intérêt avait déjà érodé la valeur du capital via le facteur d’actualisation, c’est-à-dire des rendements locatifs plus élevés. Cela soulève plusieurs questions : premièrement, les valorisations ont-elles atteint un plancher maintenant que le retournement des taux d’intérêt pourrait être imminent ? Deuxièmement, des évolutions similaires seront-elles attendues en Allemagne ? Troisièmement, une nouvelle crise financière est désormais imminente, déclenchée cette fois non pas par le marché immobilier mais par les marchés immobiliers commerciaux ; après tout, de nombreux marchés immobiliers commerciaux aux États-Unis ont déjà été tendus ces dernières années ?

Les facteurs de stress sont rapidement identifiés et se révèlent plus persistants que beaucoup l’espéraient. L’inflation n’a pas encore été définitivement vaincue, c’est pourquoi le redressement des taux d’intérêt est retardé. Les marchés des capitaux n’intègrent plus de mouvements à la baisse aussi spectaculaires qu’à la fin de l’année 2023. Toutefois, la courbe des rendements est toujours inversée aux États-Unis, ce qui signifie que les taux d’intérêt à long terme sont inférieurs aux taux d’intérêt à court terme. Les acteurs du marché immobilier voient souvent cela comme positif, car cela reflète la baisse des taux d’intérêt. Mais le revers de la médaille est que ce scénario est plus probable si l’économie américaine sombre dans la récession. Les courbes de rendement inversées ont toujours été un indicateur avancé fiable des ralentissements économiques, ce qui pèserait sur les marchés du travail et, par conséquent, sur l’occupation de l’immobilier commercial.

Le deuxième facteur important est que le travail à domicile (WFH) s’est obstinément imposé dans la vie professionnelle. Les centres de bureaux coûteux des côtes sont particulièrement touchés par cette situation, et les tentatives précédentes visant à attirer les employés vers le bureau (RTO – Return-to-Office) semblent plutôt impuissantes. En fait, il existe jusqu’à présent des preuves bien plus empiriques que le RTO n’augmente pas la rentabilité de l’entreprise, mais réduit la motivation des employés, car ils se sentent comme des boucs émissaires des mauvais chiffres de l’entreprise. C’est du moins ce que suggère une étude récente de Ding et Ma (2023). Il est bien trop tôt pour juger de tout cela de manière concluante, mais tout porte à croire que les zones métropolitaines tentaculaires en particulier seront confrontées à une structure d’implantation avec une forte division du travail. Les centres-villes américains devraient se développer davantage dans le sens de villes européennes classiquement mixtes au cours des prochaines années, une réponse qui se prépare également en Europe (voir les articles dans Just et Plößl, 2021).

Pour les villes allemandes, cela pourrait signifier que les ondes de choc seraient plus plates, car les souffrances liées aux déplacements domicile-travail seraient moins sévères et les villes seraient mieux mélangées. Mais même en Allemagne, les taux d’utilisation des bureaux d’avant la pandémie ne seront probablement pas atteints dans un avenir prévisible. Nos paysages de bureaux ne sont pas suffisamment attractifs et la pression du marché du travail n’est apparemment pas suffisante pour tracer une ligne dure en matière de RTO. Une telle ligne n’est tout simplement pas utile, comme le soutiennent Ding et Ma.

Mais revenons aux États-Unis : on peut se demander quelle est la probabilité d’une récession cette année électorale : le programme d’investissements mis en place aux États-Unis pour l’industrie et les infrastructures est trop important et le président sortant a trop d’expérience pour en comprendre l’importance. Il s’agit d’ignorer la force économique au cours d’une année électorale (les présidents sortants ont toujours réussi à l’emporter depuis la Seconde Guerre mondiale, lorsque l’économie n’était pas en récession). Mais la bidenomics ne fait que contrecarrer le pouvoir des taux d’intérêt et les changements structurels dans d’autres domaines – l’accent n’est pas mis sur la sauvegarde des emplois de bureau.

Il me semble inapproprié d’évoquer la prochaine crise financière – déclenchée par les marchés de l’immobilier commercial – pour deux raisons importantes : premièrement, l’évolution est remarquablement faible, en particulier sur les marchés de l’immobilier de bureaux dans les grandes zones métropolitaines de la côte. . Ils ne concernent pas toutes les propriétés commerciales du pays. La baisse des prix de l’immobilier commercial aux États-Unis reste gérable.

C’est pourquoi les défauts de paiement des prêts immobiliers commerciaux n’ont connu jusqu’à présent que de légères fluctuations.

Bien sûr, il s’agit d’un indicateur retardé et on peut s’attendre à ce que cette courbe continue à pointer vers le haut au cours des prochains mois, mais la stabilité n’est pas seulement due au décalage temporel, mais aussi au fait que la réglementation des marchés financiers reflète encore l’évolution de la situation financière. crise d’avant 15 ans dans les paragraphes, et c’est la deuxième raison importante des perspectives fondamentalement positives et prudentes : les banques doivent financer plus prudemment et elles le font. Cela s’applique également aux banques américaines et européennes. À cet égard, l’infection redoutée en Europe sera moindre qu’il y a 15 ans. On s’attend à ce que la titrisation de prêts immobiliers commerciaux – surtout s’ils sont adossés à des immeubles de bureaux – soit plus fréquente dans les prochaines années que les années précédentes (Hopcroft, 2024), mais les CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) ne le font pas. Or, cela n’est plus aussi important qu’avant la crise financière ; là aussi, les acteurs du marché des capitaux et leurs régulateurs ont appris que le manque de transparence a un prix.

Dans l’ensemble, l’environnement reste tendu, mais moins dramatique que ne le suggère l’accent mis sur quelques points de données, et le fait que moins de banques ont récemment signalé un resserrement des normes de crédit montre au moins que les banques semblent également différencier dans leur évaluation. Afin que le graphique suivant ne soit pas immédiatement perçu comme un signal d’amélioration, il convient de souligner qu’il reflète une auto-évaluation des banques et que cela ne semble pas être le début d’un affaiblissement général des normes, mais plutôt simplement un mettre un terme à la poursuite du resserrement global. De toute façon.

Dans des phases de marché incertaines, la situation des données peut changer rapidement, ce point de vue ne peut donc représenter qu’une analyse ponctuelle qui montre que, malgré tous les facteurs de tension, il n’y a pas encore grand-chose qui suggère une répétition de la crise financière, mais il existe des preuves d’une pression continue sur certains marchés de l’immobilier commercial. Les vues ne sont ni noires sombres ni brillamment lumineuses, mais plutôt comme un motif pepita, il y a des zones claires et sombres en même temps. Ce n’est pas le pire des mondes pour les investisseurs opportunistes et instruits, car il y aura une sélection. À l’inverse, cela signifie également que tout le monde ne survivra pas à ce processus de sélection et que les banques devront gérer cela.

Pour aller plus loin :

Ding, Y., Ma, M. (2023). Mandats de retour au bureau. Disponible au SSRN : ou à Zugriff :

19.02.2024.

Hopcroft, H. (2024). Les 10 graphiques les plus importants de l’immobilier américain. Dans Chronique de la propriété 12.02.2024. Zougriff 19.02.2024.

Just, T., Plößl., F. (2021). La ville européenne après Corona. Stratégies pour des villes et un immobilier résilients. SpringrGabler. Wiesbaden.

Un avis: L’article est paru le 19 février 2024 sous le titre Poste 130 l’Académie immobilière de l’IREBS.

Académie immobilière IREBS et Université de Ratisbonne.