Retour à la case départ? Sur le réalignement du cadre de politique monétaire de l’Eurosystème

Avec l’abandon des mesures spéciales de politique monétaire, on s’attendait à ce que l’Eurosystème revienne à son ensemble d’instruments d’origine. L’espoir semble trompeur. En mars, le Conseil des gouverneurs de la BCE a expliqué les ajustements qu’il prévoyait d’apporter au cadre de politique monétaire au cours de l’année et a expliqué quels instruments l’Eurosystème utilisera pour mener la politique monétaire à l’avenir (Banque centrale européenne, 2024). Cette clarification était nécessaire car le bilan de l’Eurosystème se normalise progressivement. Il semble que l’Eurosystème utilise la nomenclature de ses premières années, mais se réserve le droit de revenir à une politique d’assouplissement quantitatif – bien que sous des noms différents.

Éléments du paquet de réformes

Comme on le sait, de 1999 jusqu’au déclenchement de la crise financière, l’Eurosystème a contrôlé le taux d’intérêt du marché monétaire par le biais de ses opérations régulières de politique monétaire, qui consistaient principalement en des opérations principales de refinancement hebdomadaires, des opérations mensuelles de refinancement à plus long terme à trois mois , ainsi que la facilité de dépôt et la facilité de prêt marginal. Les taux d’intérêt de la facilité de dépôt et de la facilité de prêt marginal forment un corridor symétriquement réparti autour du taux principal de refinancement. Jusqu’en 2008, l’Eurosystème suivait un « système de corridor » et essayait de maintenir le taux d’intérêt interbancaire à peu près au même niveau que le taux principal de refinancement ; Pour y parvenir, les besoins structurels de liquidité du secteur bancaire ont été estimés pour la période comprise entre deux opérations principales de refinancement, ce qui résulte de facteurs autonomes et de l’obligation de réserves obligatoires. Dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, l’Eurosystème est alors passé à un « système plancher » et a laissé le taux du marché monétaire descendre au niveau du taux des dépôts.

Dans la proposition de réforme actuelle, les opérations de refinancement principales et les opérations de refinancement à plus long terme devraient à nouveau jouer un rôle important, mais avec trois différences par rapport au statu quo ante, c’est-à-dire au cadre d’action avant le déclenchement de la crise financière : Premièrement, l’Eurosystème entend conserver le système plancher et augmenter le taux d’intérêt du marché monétaire. Le taux d’intérêt sur les dépôts doit rester au même niveau, qui restera donc le taux d’intérêt de la politique monétaire centrale. À partir de septembre 2024, il devrait être exactement 15 points de base inférieur au taux principal de refinancement ; L’écart entre le taux de refinancement principal et le taux de refinancement marginal devrait être de 25 points de base.

Le scénario plancher est atteint, deuxièmement, en appliquant la procédure d’appel d’offres à taux fixe avec allocation complète à la fois à la facilité de refinancement principale et aux opérations de refinancement à plus long terme, dans lesquelles les banques commerciales décident du montant des liquidités utilisées. Cela signifie qu’il n’y aura pas de retour au taux d’intérêt utilisé (depuis 2000) jusqu’au déclenchement de la crise financière. Troisièmement, l’Eurosystème prévoit de mener des « opérations structurelles de refinancement à long terme » et des « opérations structurelles de portefeuille de titres » dès que le volume du bilan de l’Eurosystème recommencera à augmenter. Les considérations liées au climat devraient être intégrées dans ces opérations de politique monétaire structurelle. Une décision sur la poursuite de la réforme du cadre opérationnel sera prise en 2026 (ou plus tôt si nécessaire).

Pourquoi ne pas revenir au statu quo ante ?

L’Eurosystème s’abstient de revenir au « système de corridors », car l’offre de liquidité y est déterminée par l’offre et le marché interbancaire a pour mission de distribuer la liquidité au sein du système bancaire. Cela présente le risque que l’apport de liquidités ne soit pas suffisant en cas de crise si les banques se méfient les unes des autres et, comme ce fut le cas au début de la crise financière, n’accordent pas de prêts interbancaires non garantis. Afin d’éviter cela à l’avenir, l’Eurosystème s’en tiendra à la procédure d’appel d’offres à taux fixe pour les opérations de refinancement et fournira un excédent de liquidité supplémentaire par le biais d’opérations structurelles, ce qui ramènera le taux d’intérêt interbancaire au niveau du taux de dépôt (Schnabel, 2024). ).

La protection contre un « assèchement » du marché interbancaire se fait au prix d’une réduction des incitations pour les banques commerciales à constituer leurs propres réserves de liquidités, car elles peuvent compter sur l’Eurosystème pour fournir des liquidités. De plus, si la liquidité est excessivement élevée, il existe un risque que la banque centrale perde le contrôle du marché interbancaire car la limite inférieure du taux d’intérêt fixé par le taux de dépôt devient « fuyante » et le taux d’intérêt interbancaire tombe en dessous de cette limite. Cela a été le cas dans la zone euro de 2019 à 2023, car il y avait beaucoup de liquidités dans le portefeuille des banques parallèles qui n’avaient pas accès aux facilités des banques centrales et qui transmettaient ces liquidités aux banques commerciales ayant accès aux banques centrales (Ibid.).

Boîte noire : « Portefeuille titres structurel »

Le rôle du portefeuille structurel de titres, censé contribuer de manière significative à la couverture des besoins structurels en liquidités du système bancaire à l’avenir, n’est actuellement pas clair. Le cadre opérationnel initial de l’Eurosystème prévoyait également des opérations structurelles (sous forme d’opérations temporaires, d’achats/ventes fermes de titres ou d’émission de ses propres titres de créance par l’Eurosystème) afin d’ajuster la position de liquidité structurelle du secteur financier vis-à-vis des vis-à-vis de l’Eurosystème. Cependant, ils n’ont guère été utilisés jusqu’en 2008.

Depuis lors, comme chacun le sait, l’Eurosystème a lancé divers programmes d’achat et a acheté de grandes quantités de titres privés et publics sur le marché libre. Bien que ces programmes soient arrivés à expiration, il est raisonnable de supposer que les opérations structurelles de titres annoncées aujourd’hui visent à reprendre la fonction des programmes d’achat. Le QE peut alors être qualifié d’« opérations structurelles ». Un portefeuille de titres structurel permet la mise en œuvre du « Transmission Protection Instrument » adopté en juillet 2022, qui permet de modifier la composition spécifique à chaque pays du portefeuille de titres détenu à des fins de politique monétaire.

Y a-t-il un risque de débordement de l’Eurosystème ?

Dans l’ensemble, le concept actuel de réforme de la boîte à outils de politique monétaire de l’Eurosystème contient de nombreux éléments non conventionnels et, malgré le retour à la nomenclature introduite en 1999, reste très similaire au concept de politique monétaire non conventionnelle utilisé dans un passé récent. Contrairement au cadre d’action élaboré en 1999, qui visait uniquement à garantir la stabilité des prix, le concept actuel permet à l’Eurosystème de remplir diverses tâches tout en garantissant la stabilité des prix, la stabilité des marchés financiers et la protection du climat. Ce qui semble avantageux à première vue peut déclencher des objectifs contradictoires et nuire à la crédibilité de la politique monétaire.

littérature

Banque centrale européenne (2024), Modifications du cadre opérationnel de mise en œuvre de la politique monétaire. Déclaration du Conseil des gouverneurs, Francfort/Main.

Schnabel, I. (2024), Le cadre opérationnel de l’Eurosystème. Discours lors de la réunion du groupe de contact sur le marché monétaire, Francfort/Main.