Une union monétaire instable conduit à l’inflation

Les divergences au sein de la zone euro se creusent. Cela conduit à l’inflation.

L’orientation future de la politique monétaire de la BCE reste incertaine. La BCE a défié l’inflation en augmentant considérablement les taux d’intérêt. Cependant, malgré une inflation toujours élevée, elle envisage déjà une baisse des taux d’intérêt et ne réduit qu’avec hésitation les obligations d’État dans son bilan. Est-ce le signe que l’euro est instable ?

L’Union monétaire européenne n’a jamais été une zone monétaire optimale car, dès le début, les cycles économiques des différents pays de la zone euro se sont déroulés différemment et les crises ont été de gravité variable. La BCE ne peut fixer qu’un taux d’intérêt directeur et a donc inévitablement fixé le taux d’intérêt trop élevé pour certains pays et trop bas pour d’autres. Par exemple, les taux d’intérêt étaient trop bas en Espagne avant la crise de l’euro et en Allemagne après la crise de l’euro, ce qui à d’autres moments a encouragé les exagérations sur les marchés immobiliers (voir graphique 1).

Comme l’Allemagne, la zone euro ne dispose pas d’une politique financière et sociale commune qui pourrait automatiquement égaliser les différents cycles économiques (De Grauwe 2008). Par exemple, si la Hesse est en crise et que la Bavière est en plein essor, alors les Hessois paient moins d’impôts à Berlin, mais les Bavarois en paient davantage. La Hesse a davantage recours à l’assurance chômage et au système social, mais la Bavière y a moins recours. Quelques années plus tard, c’est l’inverse. Il n’existe pas non plus de péréquation financière étatique étendue, qui égalise les différentes forces économiques des Länder en Allemagne, sous cette forme dans l’Euroland.

Si la main-d’œuvre était mobile, alors – comme l’a montré Robert Mundel (1961) – les travailleurs migreraient rapidement d’un pays en crise vers des régions en plein essor. Si les salaires étaient flexibles, ils pourraient baisser dans les pays en crise. La compétitivité augmenterait à nouveau et la crise serait surmontée grâce à davantage d’exportations. Mais les marchés du travail flexibles de la zone euro n’existent que dans les pays baltes. En période de crise, les appels à l’aide financière de Bruxelles se font plus forts.

L’espoir qu’avec l’euro les États membres deviendraient plus intégrés parce qu’ils commerceraient davantage entre eux ne s’est pas réalisé. Cependant, l’écart de richesse s’est creusé avec le nombre de pays de la zone euro. Les revenus par habitant varient de plus de 120 000 euros au Luxembourg à près de 20 000 euros en Slovaquie (2022). Les taux de croissance sont très différents. Alors que l’Estonie a reculé de 1,3 % en 2022, l’Irlande a connu une croissance de 12 %. La dette nationale en pourcentage du produit intérieur brut atteint près de 20 % en Estonie et près de 180 % en Grèce.

Les perspectives en matière de politique économique sont également différentes. Les pays du sud de la zone euro souhaitent que les dépenses publiques soient financées par les banques centrales. De nombreux Allemands dépendent de la stabilité du mark allemand. Le ministre des Finances Christian Lindner prône des finances publiques saines en Europe, ce que les pays du Sud n’aiment pas. Tandis que la BCE était ancrée dans les traités européens sur le modèle de la Deutsche Bundesbank, les pays du sud de l’Europe poursuivaient la restructuration sur le modèle de la Banca d’Italia.

L’inflation dans la zone euro était donc (provisoirement) de 4,3% en septembre, bien au-dessus de l’objectif de 2% de la BCE. Et les différences se sont considérablement creusées. Les taux d’inflation allaient de -0,3 % aux Pays-Bas à 8,9 % en Slovaquie (voir graphique 2). Les indices des prix à la consommation harmonisés ne sont pas les seuls à différer selon les pays de la zone euro. Les gouvernements nationaux ont également récemment subventionné l’alimentation et l’énergie à des degrés divers.

L’euro était autrefois destiné à éliminer les fluctuations de compétitivité liées aux taux de change sur le marché intérieur européen. Mais aujourd’hui, les taux de change réels s’éloignent de plus en plus, comme le montre la figure 3. De fortes appréciations réelles des monnaies des pays du sud de la zone euro, de l’Irlande et des pays baltes ont conduit à d’importants déficits des comptes courants entre 2003 et 2007 et, finalement, à la crise de l’euro. Depuis, ces pays ont amélioré leur compétitivité, mais le problème persiste dans d’autres pays.

Parallèlement, les taux d’inflation très différents se traduisent par des dynamiques différentes dans les négociations salariales. Là où l’inflation est plus élevée, les syndicats ont tendance à exiger des salaires plus élevés, ce qui risque de perpétuer davantage la divergence des taux de change réels.

Nous avons développé un indicateur de divergence pour la zone euro. Celui-ci mesure l’écart type des taux d’inflation, du revenu par habitant, des taux de croissance réels et des niveaux d’endettement en proportion du produit intérieur brut des différents pays de la zone euro. Nous mesurons également l’écart type des fluctuations des taux de change basés sur le niveau des prix réels et les déficits commerciaux avec l’Allemagne. Nous avons mis à l’échelle les écarts types des indicateurs individuels et calculé une moyenne pour chaque année. L’indicateur ainsi créé (voir fig. 4) est clairement orienté vers le haut, ce qui indique une hétérogénéité croissante et donc des tensions croissantes dans la zone euro.

Comment la Banque centrale européenne réagira-t-elle à d’éventuelles nouvelles tensions ? L’indicateur évolue de manière similaire à celle du volume du bilan de la BCE. Cela pourrait être dû au fait que la BCE a stabilisé la zone euro dans le passé grâce à d’importants achats d’obligations et à des prêts d’aide, comme l’a déclaré le président de la BCE Mario Draghi en juillet 2012 dans sa déclaration «Quoi qu’il en soit» a également annoncé.

Depuis la crise de l’euro, la BCE n’a pas seulement réduit les taux d’intérêt pendant une longue période afin de stabiliser la zone euro, mais elle a également acheté à grande échelle des obligations d’État. La BCE a également ciblé des pays de la zone euro particulièrement instables comme la Grèce, l’Italie et l’Espagne avec sa politique monétaire non conventionnelle. Elle a fourni un soutien direct en matière de liquidités d’urgence à la Grèce et au Portugal, entre autres. Elle a accordé de manière disproportionnée les opérations de refinancement à très faible taux d’intérêt et à long terme aux banques des États du sud de la zone euro, comme l’Espagne. Le système de paiement Target2 est devenu un système de crédit pour les pays en crise du Sud.

La BCE resserre désormais sa politique monétaire, même si les risques dans les pays très endettés n’ont pas été éliminés. Il semble donc déjà qu’une nouvelle crise dans la zone euro pourrait être le signal de départ pour de nouvelles baisses des taux d’intérêt et une nouvelle expansion du bilan de la BCE. Avec ce qu’on appelle l’instrument de protection de la transmission, la BCE a déjà créé la possibilité d’acheter de manière préférentielle des obligations d’État de pays en crise très endettés. La pression sur la BCE serait alors forte pour racheter les obligations d’État de tous les pays de la zone euro. Cela augmenterait encore les pressions inflationnistes dans la zone euro.

Cela se produirait comme l’économiste Wilhelm Röpke (1966) l’avait prédit. Une union monétaire en Europe est comme un convoi de navires dont la vitesse est toujours basée sur le navire le plus lent. Toutefois, en raison des effets distributifs injustes qu’une nouvelle hausse de l’inflation au sein et entre les pays de la zone euro est susceptible d’avoir, l’instabilité politique dans la zone euro devrait continuer de s’accentuer. Cela serait tout sauf favorable à l’objectif d’une union politique dotée d’une politique financière et sociale commune.

littérature

De Grauwe, Paul 2018 : Économie de l’union monétaire, Oxford, Ch. 1, 2, 3 et 4.

Mundell, Robert 1961 : Une théorie des zones monétaires optimales. Revue économique américaine 51, 4, 657-665.

BCE (2012) : « Verbatim des remarques faites par Mario Draghi », Global Investment Conference, 26 juillet 2012.

BCE (2022) : « Décisions de politique monétaire », communiqué de presse, 21 juillet 2022.

Röpke, Wilhelm. 1966 : « L’intégration économique européenne et ses problèmes », Revue trimestrielle de l’ère moderne, Été : 231-44.

Université de Leipzig
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